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Livre blanc sur le financement de l'Pls add contentconomie - 1Pls add contentre partie
Colloques  Oeuvre lPls add contentgislative TPls add contentmoignages Discours Discours_PB Biographie ThPls add contentses

 

  

PREMIPls add contentRE PARTIE

LA REFORME DES MARCHPls add contentS DES CAPITAUX

 

Le marchPls add content des capitaux -- ou plutPls add contentt les marchPls add contents puisqu'une des caractPls add contentristiques essentielles Pls add contenttait lPls add contentPls add contentclatement du marchPls add content -- prPls add contentsentait traditionnellement en France les traits suivants :

  • C'Pls add contenttait un marchPls add content cloisonnPls add content en autant de compartiments Pls add contenttanches: marchPls add content monPls add contenttaire, ancien marchPls add content hypothPls add contentcaire, marchPls add content obligataire, etc. Sur chacun de ces marchPls add contents, la tutelle Pls add contenttait exercPls add contente par des autoritPls add contents diffPls add contentrentes. L'accPls add contents aux divers marchPls add contents Pls add contenttait restreint Pls add content quelques agents Pls add contentconomiques particuliers, les autres Pls add contenttant frappPls add contents dPls add contentinterdit : ainsi le marchPls add content monPls add contenttaire Pls add contenttait-il, Pls add content quelques rares exceptions prPls add contents, fermPls add content aux entreprises et aux particuliers.

  • C'Pls add contenttait un marchPls add content hyper-rPls add contentglementPls add content : le fonctionnement des diffPls add contentrents compartiments Pls add contenttait en effet enserrPls add content dans un corps dense de rPls add contentgles tatillonnes, bureaucratiques et contraignantes : calendrier des Pls add contentmissions obligataires, barPls add contentmes de commissions et de courtages, autorisations prPls add contentalables, encadrement du crPls add contentdit, etc...

  • La concurrence, enfin, ne s'y exerPls add contentait pas toujours pleinement : des accords de place dPls add contentfinissaient, lorsque les rPls add contentgles nPls add contentPls add contenttaient pas fixPls add contentes par les pouvoirs publics, les conditions d'exercice des diffPls add contentrentes professions d'intermPls add contentdiaires financiers.

Ces caractPls add contentristiques traditionnelles des marchPls add contents franPls add contentais des capitaux rPls add contentpondaient Pls add content des prPls add contentoccupations, Pls add content lPls add contentorigine lPls add contentgitimes, de sPls add contentcuritPls add content absolue de la place de Paris et d'orientation de ressources rares vers des emplois considPls add contentrPls add contents comme prioritaires pour le dPls add contentveloppement Pls add contentconomique et social.

Mais elles avaient conduit progressivement Pls add content une inadaptation croissante de l'organisation de notre systPls add contentme financier tant aux besoins des agents Pls add contentconomiques qu'aux exigences de la compPls add contenttition internationale.

Cette situation avait fait l'objet de trPls add contents nombreux rapports, dans lPls add contentensemble assez convergents, au-delPls add content des diffPls add contentrences de dPls add contenttail tenant Pls add content la date Pls add content laquelle ils furent Pls add contentlaborPls add contents ou Pls add content leur objet mPls add contentme :

  • DPls add contents juin 1969, le rapport de MM. Marjolin, Sadrin et Wormser sur Pls add contentle marchPls add content monPls add contenttaire et les conditions du crPls add contentditPls add content exprimait le souhait que soit mis un terme Pls add content la fragmentation du marchPls add content des capitaux: Pls add content Sans nier que des objections puissent Pls add contenttre Pls add contentlevPls add contentes Pls add content lPls add contentencontre dPls add contentune rPls add contentforme qui irait dans le sens de la formation d'un plus vaste marchPls add content oPls add content une plus grande part des disponibilitPls add contents collectPls add contentes serait tant offerte que demandPls add contente, le groupe considPls add contentre qu'il est dPls add contentsirable, si l'on veut permettre aux lois du marchPls add content de jouer, de mettre fin autant que possible Pls add content la fragmentation dont celui-ci est IPls add contentobjet. Il est convaincu que si une telle rPls add contentforme Pls add contenttait dPls add contentcidPls add contente, ce ne serait point exactement les mPls add contentmes besoins qui trouveraient satisfaction aux mPls add contentmes taux quPls add contentaujourdPls add contenthui. CPls add contentest en cela que rPls add contentside toute la diffPls add contentrence entre rPls add contentpartition par voie d'autoritPls add content et rPls add contentpartition par le marchPls add content. Sur celui-ci, en principe, la rentabilitPls add content est IPls add contentPls add contentlPls add contentment dPls add contentcisifPls add content.

  • De mPls add contentme, en mai 1978, le rapport du groupe de rPls add contentflexion sur Pls add contentle dPls add contentveloppement des initiatives financiPls add contentres locales et rPls add contentgionales Pls add content prPls add contentsidPls add content par M. Mayoux stigmatisait le cloisonnement des marchPls add contents et des rPls add contentseaux ainsi que le caractPls add contentre contre-productif des mPls add contentcanismes administrPls add contents de contingentement et de rPls add contentpartition du crPls add contentdit.

Force est de reconnaPls add contenttre que les conclusions de ces rapports, citPls add contents parmi bien d'autres, n'ont guPls add contentre Pls add contenttPls add content suivies d'effets.

Enfin, l'urgence d'une modernisation en profondeur de notre systPls add contentme financier Pls add contenttait accrue par les Pls add contentvolutions constatPls add contentes dans les places financiPls add contentres concurrentes.

Les grands marchPls add contents financiers anglo-saxons, traditionnellement plus ouverts, plus mobiles et moins rPls add contentglementPls add contents que le nPls add contenttre ont connu, au cours des toutes derniPls add contentres annPls add contentes, une vague dPls add contentinnovations financiPls add contentres sans prPls add contentcPls add contentdent: introduction des certificats de dPls add contentpPls add contentt et du papier commercial, crPls add contentation de marchPls add contents Pls add content terme d'instruments financiers, dPls add contentrPls add contentglementation des activitPls add contents financiPls add contentres, dPls add contentveloppement du recours aux options. La menace grandissait donc de voir la France accuser un retard irrPls add contentparable par rapport Pls add content ses principaux concurrents. La place financiPls add contentre de Paris devait se moderniser pour relever le dPls add contentfi de la concurrence : il en allait de sa survie.

La rPls add contentforme des marchPls add contents des capitaux engagPls add contente depuis la mi-1984 sPls add contentest traduite par un grand nombre de mesures. Celles-ci peuvent apparaPls add contenttre d'importance inPls add contentgale et d'ordre assez divers. Elles sont cependant toutes justifiPls add contentes par le mPls add contentme projet qui sPls add contentarticule autour de quatre objectifs :

  • dPls add contentcloisonner le marchPls add content des capitaux ;

  • promouvoir la concurrence ;

  • moderniser la place financiPls add contentre de Paris ;

  • adapter les techniques de rPls add contentgulation monPls add contenttaire, en confPls add contentrant une importance accrue aux taux dPls add contentintPls add contentrPls add contentt et en substituant aux modalitPls add contents traditionnelles de refinancement bilatPls add contentral une approche plus Pls add contentmultilatPls add contentralePls add content dans laquelle les opPls add contentrations de refinancement transitent par le marchPls add content des titres.

La prPls add contentsentation volontairement dPls add contentpouillPls add contente des mesures prises vise Pls add content faire ressortir la cohPls add contentrence de la dPls add contentmarche retenue au-delPls add content du dPls add contenttail technique de chaque disposition.

 

  CHAPITRE I

DPls add contentcloisonner LES MARCHES DE CAPITAUX

Les marchPls add contents des capitaux en France se caractPls add contentrisaient traditionnellement par leur cloisonnement :

  • des barriPls add contentres Pls add contenttanches sPls add contentparaient le marchPls add content monPls add contenttaire (court terme) du marchPls add content financier (moyen et long terme) ;

  • certaines Pls add contentchPls add contentances n'Pls add contenttaient pas couvertes par la panoplie des instruments de marchPls add content mis Pls add content la disposition des prPls add contentteurs et des emprunteurs ;

  • l'accPls add contents Pls add content chaque compartiment des marchPls add contents Pls add contenttait exclusivement rPls add contentservPls add content Pls add content certains agents Pls add contentconomiques : en particulier, les particuliers et les entreprises n'avaient pas accPls add contents au marchPls add content monPls add contenttaire qui, Pls add content de rares exceptions prPls add contents, Pls add contenttait rPls add contentservPls add content aux Pls add contenttablissements de crPls add contentdit ;

  • des autoritPls add contents diffPls add contentrentes assuraient la tutelle de chaque compartiment : la .Banque de France pour le marchPls add content monPls add contenttaire, le CrPls add contentdit Foncier de France pour le marchPls add content hypothPls add contentcaire, la Commission des OpPls add contentrations de Bourse pour le marchPls add content obligataire et des actions ;

  • la couverture des risques encourus par les intervenants sur les diffPls add contentrents marchPls add contents n'Pls add contenttait pas possible, compte tenu de l'inexistence de marchPls add contents Pls add content terme et de marchPls add contents d'options.

Cette organisation cloisonnPls add contente des marchPls add contents de l'argent ne permettait pas la confrontation globale de l'offre et de la demande de capitaux. DPls add contents lors, le contrPls add contentle des agrPls add contentgats monPls add contenttaires par la Banque centrale ne pouvait se faire par le maniement des taux d'intPls add contentrPls add contentt, car la diffusion de leurs effets sur les comportements des agents Pls add contentconomiques Pls add contenttait entravPls add contente par l'Pls add contenttanchPls add contentitPls add content des diffPls add contentrents compartiments. Cette situation justifiait le maintien de l'encadrement du crPls add contentdit, mPls add contentcanisme de rationnement bureaucratique et dPls add contentresponsabilisant.

Pour permettre une Pls add contentvolution des techniques de rPls add contentgulation monPls add contenttaire en direction d'une action par les taux d'intPls add contentrPls add contentt, il fallait assurer que les mouvements de taux sur le marchPls add content monPls add contenttaire puissent se rPls add contentpercuter sur l'ensemble des marchPls add contents de l'argent. La rPls add contentalisation d'un grand marchPls add content unifiPls add content des capitaux rPls add contentpond Pls add content ce souci : l'ensemble des agents Pls add contentconomiques - et non plus seulement les banques - doivent pouvoir arbitrer instantanPls add contentment entre titres courts rPls add contentmunPls add contentrPls add contents au taux du marchPls add content monPls add contenttaire et titres longs, dans la composition de leur portefeuille.

L'objectif poursuivi a donc Pls add contenttPls add content simple. II s'agissait de crPls add contenter un marchPls add content des capitaux qui prPls add contentsente les cinq caractPls add contentristiques suivantes :

  • marchPls add content unifiPls add content (alors qu'il Pls add contenttait jusqu'Pls add content prPls add contentsent cloisonnPls add content) ;

  • allant du jour le jour au trPls add contents long terme (alors qu'auparavant certaines Pls add contentchPls add contentances - notamment les plus longues - Pls add contenttaient inexistantes) ;

  • accessible Pls add content tous les agents Pls add contentconomiques (Pls add contenttat, banques, entreprises, etc.) tant pour prPls add contentter que pour emprunter (jusqu'Pls add content prPls add contentsent les interdits Pls add contenttaient nombreux : par exemple, les entreprises ne pouvaient ni prPls add contentter, ni emprunter Pls add content court terme sur le marchPls add content des capitaux) ;

  • au comptant et terme : dans de nombreux cas en effet la composante comptant existait, mais non pas la composante terme ;

  • avec la possibilitPls add content d'option.

Pour les mathPls add contentmaticiens, on peut rPls add contentsumer l'objectif poursuivi en comparant le marchPls add content financier Pls add content une matrice dont les dimensions seraient: la durPls add contente des placements, les agents Pls add contentconomiques, l'Pls add contentchPls add contentance des opPls add contentrations, la conditionnalitPls add content. Dans cette matrice, un grand nombre de cases Pls add contenttaient interdites : il s'est agi d'autoriser toutes les cases et d'obtenir ainsi un continuum financier.

C'est ainsi qu'ont Pls add contenttPls add content crPls add contentPls add contents :

  • les certificats de dPls add contentpPls add contentts, c'est-Pls add content-dire l'autorisation pour les banques d'emprunter sur le marchPls add content des titres courts nPls add contentgociables ouverts Pls add content tous les investisseurs ;

  • les billets de trPls add contentsorerie, c'est-Pls add content-dire la possibilitPls add content pour les entreprises d'emprunter sur le marchPls add content des titres courts nPls add contentgociables ouverts Pls add content tous les investisseurs ;

  • les bons du trPls add contentsor nPls add contentgociables, c'est-Pls add content-dire la possibilitPls add content pour l'ensemble des agents Pls add contentconomiques de souscrire Pls add content des titres courts Pls add contentmis par l'Pls add contenttat ;

  • le marchPls add content hypothPls add contentcaire, c'est-Pls add content-dire la crPls add contentation d'une composante longue sur le marchPls add content financier, ouverte Pls add content tous les agents Pls add contentconomiques ;

  • le marchPls add content Pls add content terme d'instruments financiers (MATIF) : le MATIF permet la crPls add contentation d'une composante Pls add contenttermePls add content sur un marchPls add content qui n'existait jusqu'Pls add content prPls add contentsent qu'au comptant ;

  • les options nPls add contentgociables, correspondant Pls add content la crPls add contentation de la composante optionnelle sur un marchPls add content jusqu'ici limitPls add content Pls add content la prise ferme.

Ces quelques exemples montrent la simplicitPls add content de la dPls add contentmarche retenue. MPls add contentme si l'essentiel du chemin est aujourd'hui fait, on peut assez aisPls add contentment imaginer les Pls add contenttapes ultPls add contentrieures permettant de poursuivre dans cette direction : ainsi la crPls add contentation d'options de taux dPls add contentintPls add contentrPls add contentt - aujourdPls add contenthui peu justifiPls add contente au regard des besoins du marchPls add content et trop sophistiquPls add contente - sera-t-elle un complPls add contentment logique Pls add content la crPls add contentation du MATIF.

Pour l'essentiel, toutefois, on peut considPls add contentrer qu'aujourd'hui l'objectif premier des rPls add contentformes engagPls add contentes est atteint: nous disposons d'un marchPls add content financier unifiPls add content, allant du trPls add contents court terme au trPls add contents long terme, ouvert Pls add content l'ensemble des agents Pls add contentconomiques, au comptant et Pls add content terme.

Les instruments de ce marchPls add content financier unique Pls add contenttant progressivement mis en place, les rPls add contentformes ont visPls add content Pls add content substituer -- partiellement et progressivement -- des modes de financement transitant par ce marchPls add content de titres, aux modalitPls add contents traditionnelles de refinancement bilatPls add contentral entre agents Pls add contentconomiques. Cette formulation peut paraPls add contenttre abstraite. En rPls add contentalitPls add content, elle sPls add contentest appliquPls add contente de maniPls add contentre trPls add contents concrPls add contentte :

Pour les entreprises: la crPls add contentation des billets de trPls add contentsorerie rPls add contentpond typiquement Pls add content cet objectif;

Pour les banques : la crPls add contentation des certificats de dPls add contentpPls add contentts ;

Pour l'Pls add contenttat : d'une part les dPls add contentpPls add contentts des correspondants du TrPls add contentsor se rPls add contentduisent sensiblement ; d'autre part les bons du trPls add contentsor sont dPls add contentsormais librement nPls add contentgociables sur les marchPls add contents de titres et ne sont plus rPls add contentservPls add contents aux banques et aux Pls add contenttablissements ayant accPls add contents au marchPls add content monPls add contenttaire. C'est dire que la part du financement du TrPls add contentsor qui est assurPls add contente de maniPls add contentre bilatPls add contentrale est aujourd'hui trPls add contents rPls add contentduite et qu'Pls add content lPls add contentinverse l'essentiel des besoins est assurPls add content par le recours au marchPls add content des titres. C'est la fin de la thPls add contentorie traditionnelle du Pls add contentCircuitPls add content enseignPls add contente Pls add content des gPls add contentnPls add contentrations dPls add contentPls add contenttudiants en Finances Publiques ;

Pour la Banque de France : la suppression du refinancement automatique par la Banque de France des crPls add contentdits Pls add content lPls add contentexportation met un terme Pls add content une procPls add contentdure archaPls add contentque typique de refinancement bilatPls add contentral. DPls add contentsormais, cPls add contentest par le cadre normal des interventions par adjudication que IPls add contentInstitut dPls add contentPls add contentmission assure la liquiditPls add content bancaire ; les titres nPls add contentgociables y sont dorPls add contentnavant admis. Cette rPls add contentforme est une caractPls add contentristique de la dPls add contentmarche gPls add contentnPls add contentrale.

Le dPls add contentcloisonnement des marchPls add contents de l'argent s'est opPls add contentrPls add content par Pls add contenttapes, tout au long de l'annPls add contente 1985.

 

CrPls add contentation DES CERTIFICATS DE DPls add contentpPls add contentts

EnvisagPls add contente dPls add contents les travaux du 8Pls add contentme plan, lPls add contentintroduction dans le systPls add contentme financier franPls add contentais de certificats de dPls add contentpPls add contentts a pour objet principal de contribuer Pls add content une meilleure et nPls add contentcessaire interconnexion des marchPls add contents de l'argent. Ce type d'instrument existe d'ailleurs de longue date sur de nombreuses places Pls add contenttrangPls add contentres ainsi que sur le marchPls add content international.

DPls add contentfinition

Les certificats de dPls add contentpPls add contentts sont des billets Pls add content ordre reprPls add contentsentatifs de dPls add contentpPls add contentts Pls add content terme nPls add contentgociables constituPls add contents auprPls add contents d'Pls add contenttablissements de crPls add contentdit. Il s'agit donc de Pls add contentpapierPls add content Pls add contentmis par des banques et qui n'est rien d'autre que la certification de l'existence dPls add contentun dPls add contentpPls add contentt avec IPls add contentindication du terme et du taux d'intPls add contentrPls add contentt.

Objectifs  

Les objectifs de la crPls add contentation des certificats de dPls add contentpPls add contentts sont les suivants :

  • ouvrir aux entreprises et aux particuliers la possibilitPls add content d'intervenir sur un marchPls add content de titres nPls add contentgociables Pls add content court terme, afin de faciliter la gestion de leur trPls add contentsorerie ;

  • accroPls add contenttre la transparence, cPls add contentest-Pls add content-dire la possibilitPls add content pour tous les opPls add contentrateurs d'accPls add contentder facilement Pls add content l'information sur les conditions dans lesquelles se prPls add contentsentent l'offre et la demande et se nouent les transactions ;

  • crPls add contenter une hiPls add contentrarchie naturelle entre les diffPls add contentrents placements en fonction de leur durPls add contente.

Mesures prises

Les certificats de dPls add contentpPls add contentts ont Pls add contenttPls add content crPls add contentPls add contents en mars 1985.

Les caractPls add contentristiques de ce nouvel instrument ont Pls add contenttPls add content fixPls add contentes par le rPls add contentglement nPls add content 85-06 du 1er mars 1985 du ComitPls add content de la rPls add contentglementation bancaire :

  • toutes les banques peuvent Pls add contentmettre des certificats de dPls add contentpPls add contentts ;

  • ces certificats peuvent Pls add contenttre en francs ou en devises ;

  • la durPls add contente Pls add content l'Pls add contentmission de ces certificats en francs doit Pls add contenttre au moins Pls add contentgale Pls add content six mois, leur durPls add contente maximale est de deux ans ; il y a libertPls add content pour les certificats en devises ;

  • le montant unitaire de chaque Pls add contentmission doit Pls add contenttre au moins Pls add contentgal Pls add content 10 MF ; ce montant a Pls add contenttPls add content ramenPls add content Pls add content 5 MF en dPls add contentcembre 1985, par alignement sur le rPls add contentgime dPls add contentfini pour les billets de trPls add contentsorerie ;

  • les certificats de dPls add contentpPls add contentts ont un taux librement fixPls add content ;

  • aucune restriction particuliPls add contentre n'est apportPls add contente Pls add content la possibilitPls add content dPls add contentacquPls add contentrir des certificats de dPls add contentpPls add contentts par des personnes physiques et morales (y compris naturellement des banques) tant sur le marchPls add content primaire que sur le marchPls add content secondaire.

Premiers rPls add contentsultats

Depuis le 3 mars (date de la premiPls add contentre Pls add contentmission) jusqu'au 31 dPls add contentcembre 1985, les Pls add contentmissions brutes de certificats de dPls add contentpPls add contentts ont atteint 42,2 Mds de francs. Compte tenu de lPls add contentPls add contentvaluation qui peut Pls add contenttre faite du montant des certificats Pls add contentchus, l'encours au 31 dPls add contentcembre 1985 Pls add contenttait dPls add contentenviron 25 Mds de francs. Ce rPls add contentsultat est conforme aux prPls add contentvisions qui avaient Pls add contenttPls add content faites lors du lancement de l'instrument (une vingtaine de milliards de francs pour la premiPls add contentre annPls add contente).

Bien que le marchPls add content, au cours de sa premiPls add contentre annPls add contente d'existence, soit restPls add content largement interbancaire, le montant des certificats de dPls add contentpPls add contentts dPls add contenttenu par la clientPls add contentle non financiPls add contentre (essentiellement de trPls add contents grandes entreprises) reprPls add contentsentait, Pls add content la fin de 1985, 25 % de l'encours environ.

Les certificats Pls add contentmis ont Pls add contenttPls add content, en trPls add contents grande majoritPls add content, des certificats Pls add content six mois d'un montant Pls add contentgal Pls add content 10 MF. Une cinquantaine de banques ont Pls add contentmis des certificats.

La montPls add contente en rPls add contentgime des certificats de dPls add contentpPls add contentts a donc Pls add contenttPls add content progressive. Les craintes qui avaient Pls add contenttPls add content exprimPls add contentes, Pls add content la fin de l'annPls add contente 1984, quant aux risques de dPls add contentstabilisation du marchPls add content obligataire inhPls add contentrents Pls add content l'introduction de ce nouvel instrument se sont rPls add contentvPls add contentlPls add contentes infondPls add contentes. Les certificats de dPls add contentpPls add contentts font aujourd'hui partie du paysage financier de notre pays et contribuent, comme ils le font Pls add content l'Pls add contenttranger, Pls add content l'Pls add contentlargissement et Pls add content l'animation du marchPls add content de l'argent. Ils n'ont cependant pas encore jouPls add content le rPls add contentle, Pls add content terme essentiel, d'instrument de refinancement bancaire dans le cadre d'une politique de marchPls add content ouvert.

 

REFORME DU MARCHE HypothPls add contentcaire

Le financement du marchPls add content du logement a longtemps Pls add contenttPls add content caractPls add contentrisPls add content par un paradoxe : alors qu'il s'agit par essence d'un financement Pls add content trPls add contents long terme, les Pls add contenttablissements prPls add contentteurs se refinanPls add contentaient en large partie sur des ressources courtes. Cette situation conduisait soit Pls add content une prise de risque excessive de la part des banques en cas de retournement des taux, soit Pls add content une marge de transformation trPls add contents Pls add contentlevPls add contente conduisant Pls add content des taux de sortie prohibitifs.

Le principe directeur de la rPls add contentforme du marchPls add content hypothPls add contentcaire a donc Pls add contenttPls add content d'une grande simplicitPls add content : il convenait d'assurer un financement long, simple et massif, pour l'activitPls add content du logement. D'oPls add content le dispositif retenu : une agence, appelPls add contente caisse de refinancement hypothPls add contentcaire (CRH) Pls add contentmet en continu des titres obligataires cotPls add contents en Bourse et Pls add content durPls add contente de vie trPls add contents longue. L'agence reprPls add contentte sans transformation les ressources collectPls add contentes aux Pls add contenttablissements prPls add contentteurs. Le coPls add contentt des ressources ainsi obtenues est sensiblement abaissPls add content par rapport au mode de financement antPls add contentrieur :

  • pas de transformation ;

  • existence d'une garantie de l'Pls add contenttat accordPls add contente Pls add content la CRH ;

  • Pls add contentmission en continu par l'agence allPls add contentgeant considPls add contentrablement les frais d'Pls add contentmission ;

  • unicitPls add content de l'agence permettant, grPls add contentce Pls add content un volume considPls add contentrable d'Pls add contentmissions, d'obtenir un effet de masse.

Cette rPls add contentforme, dPls add contentcrite en dPls add contenttail au chapitre consacrPls add content au financement du logement, sPls add contentest traduite par la crPls add contentation d'une nouvelle source de financement du logement, intermPls add contentdiaire entre le marchPls add content hypothPls add contentcaire classique, compartiment du marchPls add content interbancaire, et le marchPls add content obligataire. Il s'agit donc d'une Pls add contenttape importante vers l'interconnexion des marchPls add contents de l'argent dans notre pays.

 

OUVERTURE DU MARCHE MonPls add contenttaire

Les raisons de la rPls add contentforme

Le marchPls add content monPls add contenttaire franPls add contentais Pls add contenttait, jusqu'Pls add content la fin de 1985, Pls add content la fois plus ouvert et plus fermPls add content que les marchPls add contents monPls add contenttaires Pls add contenttrangers :

  • plus ouvert si, par marchPls add content monPls add contenttaire, on entend le marchPls add content permettant la rPls add contentmunPls add contentration des dPls add contentpPls add contentts Pls add content vue en blanc; en effet, depuis une rPls add contentglementation de 1967 du Conseil national du crPls add contentdit, de nombreux opPls add contentrateurs non bancaires -- les ENBAMM (entreprises non bancaires admises au marchPls add content monPls add contenttaire -- ont accPls add contents Pls add content ce marchPls add content, alors qu'aux Pls add contenttats-Unis seules les banques peuvent intervenir sur le marchPls add content des Pls add contentfederal funds Pls add content ;

  • mais beaucoup plus fermPls add content si, par marchPls add content monPls add contenttaire, on entend le marchPls add content de lPls add contentargent Pls add content court terme ; en effet, dPls add contentune part les entreprises ne pouvaient Pls add contentmettre des titres nPls add contentgociables Pls add content court terme, d'autre part les bons du trPls add contentsor en comptes courants ne pouvaient Pls add contenttre acquis librement par les particuliers et les entreprises.

Cette situation originale comportait des inconvPls add contentnients de plus en plus sensibles. Elle ne permettait pas de mettre Pls add content la disposition des opPls add contentrateurs, qu'il s'agisse des investisseurs, des banques ou des entreprises emprunteuses, une gamme dPls add contentinstruments de financement et de placement suffisamment diversifiPls add contente. Par ailleurs, le cloisonnement des marchPls add contents et la complexitPls add content des produits privaient la Banque centrale d'un outil efficace pour mener une politique active des taux d'intPls add contentrPls add contentt et condamnaient notre pays Pls add content la pPls add contentrennisation de l'encadrement du crPls add contentdit. Enfin, la dichotomie entre l'Pls add contentpargne longue (les obligations) et l'Pls add contentpargne liquide (la monnaie) Pls add contenttait trop profonde pour offrir aux prPls add contentteurs. et aux emprunteurs - en particulier Pls add content IPls add contentPls add contenttat - une alternative pleinement satisfaisante.

La philosophie de la rPls add contentforme consiste donc Pls add content substituer aux deux compartiments Pls add content peu prPls add contents Pls add contenttanches que constituaient les marchPls add contents monPls add contenttaire et obligataire, un grand marchPls add content unifiPls add content des capitaux comportant :

- des titres Pls add content court ou moyen terme nPls add contentgociables sur le marchPls add content :

  • certificats de dPls add contentpPls add contentts Pls add contentmis par les banques,
  • bons du trPls add contentsor Pls add contentmis par lPls add contentPls add contenttat,
  • bons de mPls add contentme nature Pls add contentmis par les institutions financiPls add contentres spPls add contentcialisPls add contentes,
  • et enfin, billets de trPls add contentsorerie Pls add contentmis par les entreprises autres que les Pls add contenttablissements de crPls add contentdit ;

- des titres Pls add content moyen ou long terme : obligations classiques, ou obligations hypothPls add contentcaires.

A l'inverse le marchPls add content des dPls add contentpPls add contentts Pls add content vue en blanc est dPls add contentsormais strictement rPls add contentservPls add content aux banques.

Au total le nouveau panorama financier se caractPls add contentrise par :

  • un Pls add contentnoyau durPls add content constituPls add content par le marchPls add content interbancaire strictement rPls add contentservPls add content aux banques ;

  • un large marchPls add content des capitaux du court au long terme ouvert Pls add content tous les agents Pls add contentconomiques.

Les emprunteurs auront dPls add contentsormais le choix pour se financer entre le crPls add contentdit bancaire sous toutes ses formes et l'Pls add contentmission de titres sur la quasi totalitPls add content des Pls add contentchPls add contentances. De leur cPls add contenttPls add content, les prPls add contentteurs pourront opter entre le dPls add contentpPls add contentt de leurs fonds auprPls add contents d'une banque et l'acquisition de titres soit directement, soit par le biais de Sicav ou de FCP.

 

Les mPls add contentthodes

Une rPls add contentforme d'une telle ampleur, quPls add contentappelaient de leurs vPls add contentux de nombreux rapports dPls add contentexperts depuis plus de vingt ans, comportait Pls add content lPls add contentPls add contentvidence des implications multiples et trPls add contents profondes sur lPls add contentorganisation et le fonctionnement de notre systPls add contentme financier. C'est pourquoi il nPls add contentPls add contenttait pas envisageable de la rPls add contentaliser sans procPls add contentder au prPls add contentalable Pls add content une large consultation de l'ensemble des parties intPls add contentressPls add contentes.

Cette consultation s'est dPls add contentroulPls add contente entre septembre et dPls add contentcembre 1985. Elle a Pls add contenttPls add content marquPls add contente par la transmission par le ministPls add contentre de lPls add contentPls add contentconomie, des Finances et du Budget Pls add content l'Association FranPls add contentaise des Pls add contenttablissements de CrPls add contentdit, aux trPls add contentsoriers d'entreprise et Pls add content d'autres organismes de deux Pls add contentNotes dPls add contentorientation sur IPls add contentouverture du marchPls add content monPls add contenttaire Pls add content : la premiPls add contentre explicitait la problPls add contentmatique de lPls add contentunification des marchPls add contents de lPls add contentargent et posait un certain nombre de questions liPls add contentes au dPls add contentcloisonnement; la seconde prPls add contentcisait ce que pourraient Pls add contenttre les aspects techniques de la rPls add contentforme envisagPls add contente.

La consultation a ensuite Pls add contenttPls add content Pls add contentlargie, donnant lieu Pls add content un dPls add contentbat trPls add contents approfondi au sein du Conseil national du crPls add contentdit.

 
Le dispositif retenu

Le dispositif juridique nPls add contentcessaire Pls add content la mise en place du marchPls add content unifiPls add content des capitaux a Pls add contenttPls add content dPls add contentfini par la loi du 14 dPls add contentcembre 1985 portant diverses dispositions relatives aux valeurs mobiliPls add contentres, aux titres de crPls add contentances nPls add contentgociables Pls add content court terme, au droit des sociPls add contenttPls add contents et de la bourse, par un dPls add contentcret dPls add contentapplication du 16 dPls add contentcembre 1985 et par des rPls add contentglements du comitPls add content de la rPls add contentglementation bancaire du 17 dPls add contentcembre 1985.

La rPls add contentforme s'est traduite par cinq dispositions fondamentales : la crPls add contentation des billets de trPls add contentsorerie, l'ouverture des bons du trPls add contentsor en compte courant aux particuliers et aux entreprises, l'autorisation donnPls add contente aux institutions financiPls add contentres spPls add contentcialisPls add contentes d'Pls add contentmettre des bons, la limitation de l'accPls add contents au marchPls add content interbancaire aux seuls Pls add contenttablissements de crPls add contentdit, le rPls add contentle de rPls add contentgulateur des marchPls add contents confPls add contentrPls add content Pls add content la Banque de France en vue d'assurer la maPls add contenttrise des agrPls add contentgats monPls add contenttaires.

 

La crPls add contentation des billets de trPls add contentsorerie
 

Les billets de trPls add contentsorerie (Pls add contentcommercial paperPls add content aux Pls add contenttats-Unis) sont des billets Pls add content ordre Pls add contentmis par des entreprises qui ont un besoin de trPls add contentsorerie et le couvrent en vendant un droit de crPls add contentance portant intPls add contentrPls add contentt.

Le dispositif adoptPls add content est le suivant :

  • peuvent Pls add contentmettre des billets de trPls add contentsorerie les entreprises autres que les Pls add contenttablissements de crPls add contentdit, ayant deux annPls add contentes d'existence et ayant Pls add contenttabli deux bilans certifiPls add contents ;

  • pour Pls add contenttre habilitPls add contentes Pls add content Pls add contentmettre, les entreprises doivent soit revPls add contenttir la forme de sociPls add contenttPls add content par actions et Pls add contenttre dans ce cas autorisPls add contentes Pls add content faire publiquement appel Pls add content l'Pls add contentpargne, soit appartenir au secteur public et avoir au moins 1,5 MF de capitaux propres, soit avoir le statut de sociPls add contenttPls add content coopPls add contentrative et avoir 1,5 MF de capitaux propres ;

  • afin de garantir la sPls add contentcuritPls add content des Pls add contentpargnants, les entreprises Pls add contentmettrices sont tenues d'Pls add contenttablir et de publier d'une part un rapport sur le chiffre dPls add contentaffaires et le rPls add contentsultat affPls add contentrents au semestre Pls add contentcoulPls add content, d'autre part une situation trimestrielle de trPls add contentsorerie ;

  • le montant minimum des billets de trPls add contentsorerie est fixPls add content Pls add content 5 MF ;

  • leur durPls add contente doit Pls add contenttre comprise entre 10 et 180 jours ;

  • l'Pls add contentmetteur doit avoir obtenu d'un ou plusieurs Pls add contenttablissements de crPls add contentdit l'engagement d'un concours qui lui sera consenti au cas oPls add content la situation du marchPls add content ne permettrait pas de procPls add contentder au renouvellement des billets. Cet engagement, appelPls add content Pls add contentligne de crPls add contentdit de substitution Pls add content, n'est pas une caution; il doit couvrir au moins 95 % de l'encours des billets Pls add contentmis ;

  • les entreprises Pls add contentmettrices ont l'obligation de domicilier leurs billets auprPls add contents d'un Pls add contenttablissement de crPls add contentdit ;

  • outre l'Pls add contentmetteur, sont seuls habilitPls add contents Pls add content intervenir dans le placement et la nPls add contentgociation des billets de trPls add contentsorerie, les Pls add contenttablissements de crPls add contentdit, les maisons de titres et les agents des marchPls add contents interbancaires.

Un premier bilan de la crPls add contentation des billets de trPls add contentsorerie peut Pls add contenttre fait au 13 fPls add contentvrier 1986. L'encours de ces billets sPls add contentPls add contentlPls add contentve Pls add content environ 11 Mds de francs, dPls add contenttenus, pour une trPls add contents large part, par des agents non financiers. Les durPls add contentes s'Pls add contenttagent en moyenne de 20 Pls add content 40 jours. Les Pls add contentmetteurs recensPls add contents sont au nombre de 60, dont une dizaine reprPls add contentsente plus de 90 % de l'encours. Les conditions faites Pls add content lPls add contentPls add contentmetteur sont gPls add contentnPls add contentralement celles du marchPls add content interbancaire, assorties dPls add contentune marge comprise entre 1/16e et 1/8e de point.

Pour l'ensemble de l'annPls add contente 1986, il n'est pas fixPls add content d'objectif dPls add contentencours ; d'ailleurs, il n'est pas prPls add contentvu de mPls add contentcanisme administratif de plafonnement, pas plus qu'il n'a Pls add contenttPls add content mis en place de comitPls add content de suivi. La rPls add contentgulation du marchPls add content des billets de trPls add contentsorerie se fera de maniPls add contentre macro-Pls add contentconomique et non bureaucratique.

 

L'ouverture des bons du TrPls add contentsor en compte courant

 

JusquPls add contenten avril 1985, seuls pouvaient participer aux adjudications de bons du TrPls add contentsor en compte courant, les Pls add contenttablissements de crPls add contentdit, les Pls add contenttablissements non bancaires admis au marchPls add content monPls add contenttaire et les Sicav.

L'ouverture des bons du TrPls add contentsor en comptes courants s'est faite en deux temps :

  • en avril 1985, les fonds communs de placement ont Pls add contenttPls add content autorisPls add contents Pls add content dPls add contenttenir et Pls add content nPls add contentgocier librement de tels bons (rPls add contentglement nPls add content 85-07 du 30 avril 1985 du ComitPls add content de RPls add contentglementation Bancaire) ;

  • en dPls add contentcembre 1985, l'accPls add contents des bons du TrPls add contentsor a Pls add contenttPls add content ouvert aux particuliers et aux entreprises.

DPls add contents lors que les bons du TrPls add contentsor en compte courant Pls add contenttaient accessibles aux Sicav et aux FCP, il n'Pls add contenttait en effet pas normal qu'ils ne le soient pas Pls add contentgalement aux particuliers et aux entreprises, qui constituent la clientPls add contentle des organismes de placement collectif en valeurs mobiliPls add contentres. L'ouverture des bons du TrPls add contentsor a donc eu pour objet de permettre aux particuliers et aux entreprises qui pouvaient souscrire indirectement Pls add content des Pls add contentmissions de bons du TrPls add contentsor, d'y avoir accPls add contents de maniPls add contentre directe.

Afin d'assurer une mise en oeuvre progressive de la rPls add contentforme, il a Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content de n'ouvrir que les bons du TrPls add contentsor Pls add content taux fixe spPls add contentcifiquement dPls add contentsignPls add contents avant leur Pls add contentmission. Deux sortes de bons coexisteront donc au dPls add contentpart, ceux dont la dPls add contenttention sera ouverte Pls add content tous les investisseurs et ceux dont la dPls add contenttention demeurera limitPls add contente aux opPls add contentrateurs traditionnels du marchPls add content monPls add contenttaire.

Par souci d'Pls add contentgalitPls add content de concurrence, la coupure des bons du TrPls add contentsor dont le marchPls add content est accessible Pls add content tous les investisseurs a Pls add contenttPls add content fixPls add contente Pls add content 5 MF comme pour les autres titres de crPls add contentances nPls add contentgociables Pls add content court terme. Quant Pls add content leur durPls add contente, elle est au minimum de 10 jours.

Ce dispositif juridique a Pls add contenttPls add content complPls add contenttPls add content, le 24 janvier 1986, par trois mesures destinPls add contentes Pls add content permettre l'animation du marchPls add content secondaire des bons du TrPls add contentsor : en premier lieu, les caractPls add contentristiques des bons ont Pls add contenttPls add content normalisPls add contentes afin d'en accroPls add contenttre la fongibilitPls add content ; par ailleurs, il a Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content de donner un caractPls add contentre rPls add contentgulier aux Pls add contentmissions ; enfin, le principe de l'annonce publique d'un calendrier indicatif d'adjudications au dPls add contentbut de chaque trimestre a Pls add contenttPls add content retenu.

Les premiPls add contentres Pls add contentmissions de bons du TrPls add contentsor nPls add contentgociables ont Pls add contenttPls add content rPls add contentalisPls add contentes le 2 janvier 1986. Elles ont remportPls add content un succPls add contents indiscutable et ont dPls add contentgagPls add content des taux d'intPls add contentrPls add contentt lPls add contentgPls add contentrement infPls add contentrieurs aux conditions du marchPls add content interbancaire.

 

L'autorisation donnPls add contente aux institutions financiPls add contentres spPls add contentcialisPls add contentes d'Pls add contentmettre des bons

Les institutions financiPls add contentres spPls add contentcialisPls add contentes (CrPls add contentdit National, CEPME, CrPls add contentdit Foncier de France, SDR, etc...) se finanPls add contentaient pour l'essentiel par Pls add contentmission d'obligations.

Au moment oPls add content les prPls add contentts bonifiPls add contents qu'elles distribuent s'inscrivent en forte dPls add contentcroissance (voir sur ce point, dans la deuxiPls add contentme partie, le chapitre consacrPls add content aux prPls add contentts aidPls add contents Pls add content l'investissement) et oPls add content l'avenir de ces institutions exige le redPls add contentploiement de leur activitPls add content, il est apparu nPls add contentcessaire de les autoriser, pour affronter la concurrence avec les autres Pls add contenttablissements de crPls add contentdit, Pls add content accPls add contentder Pls add content des ressources plus courtes et donc meilleur marchPls add content. A cet effet les institutions financiPls add contentres spPls add contentcialisPls add contentes se sont vu reconnaPls add contenttre le droit d'Pls add contentmettre des bons prPls add contentsentant des caractPls add contentristiques comparables Pls add content celles des bons du TrPls add contentsor. Leur durPls add contente doit Pls add contenttre comprise entre 2 et 7 ans. Leur montant minimum a Pls add contenttPls add content fixPls add content Pls add content 5 MF. Des dispositions ont Pls add contenttPls add content prises pour assurer que les institutions financiPls add contentres spPls add contentcialisPls add contentes ne s'engageront pas dans une politique de transformation de ressources courtes en emplois longs, qui pourrait se rPls add contentvPls add contentler dangereuse.

Depuis la mi-dPls add contentcembre 1985, deux IFS (le CrPls add contentdit National et le CEPME) ont procPls add contentdPls add content Pls add content des adjudications de bons, dans des conditions particuliPls add contentrement satisfaisantes.

La limitation de lPls add contentaccPls add contents au marchPls add content interbancaire aux seuls Pls add contenttablissements de crPls add contentdit 

Depuis une rPls add contentglementation de 1967 du Conseil national du crPls add contentdit, certains Pls add contenttablissements non bancaires Pls add contenttaient admis au marchPls add content monPls add contenttaire. La liste des ENBAMM comprenait des entitPls add contents aussi diverses que certaines entreprises publiques (la SNCF), les compagnies d'assurances, les organismes de sPls add contentcuritPls add content sociale, les caisses de retraite ou la chambre syndicale des agents de change.

Outre sa complexitPls add content et son caractPls add contentre inPls add contentquitable, cette rPls add contentglementation risquait de freiner le dPls add contentveloppement des marchPls add contents des nouveaux titres de crPls add contentances nPls add contentgociables Pls add content court terme : les ENBAMM prPls add contentfPls add contentraient en effet spontanPls add contentment la rPls add contentmunPls add contentration bancaire de leurs dPls add contentpPls add contentts Pls add content la souscription de titres, nPls add contentcessairement plus alPls add contentatoire.

Il a donc Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content qu'Pls add content l'instar des Pls add contentfederal fundsPls add content amPls add contentricains, le marchPls add content interbancaire serait dPls add contentsormais rPls add contentservPls add content aux seuls Pls add contenttablissements de crPls add contentdit. Les ENBAMM devront donc, pour recevoir une rPls add contentmunPls add contentration de leur trPls add contentsorerie dPls add contenttenir, dans les conditions de droit commun, des valeurs mobiliPls add contentres ou des titres nPls add contentgociables Pls add content court terme.

Compte tenu de l'importance de cette rPls add contentforme, il a Pls add contenttPls add content prPls add contentvu par le comitPls add content de la rPls add contentglementation bancaire qu'elle s'appliquerait de maniPls add contentre progressive, afin d'acclimater les ENBAMM aux nouveaux instruments. Elle sera mise en oeuvre :

  • Pls add content une date qui sera prPls add contentcisPls add contente ultPls add contentrieurement pour les sociPls add contenttPls add contents ou organismes de prPls add contentvoyance et de retraite,

  • le 1er janvier 1987 pour les entreprises soumises au code des assurances,

  • dPls add contents le 1er juin 1986 pour les autres Pls add contenttablissements.

 

Le rPls add contentle de rPls add contentgulation du marchPls add content unifiPls add content des capitaux confPls add contentrPls add content Pls add content la Banque de France  

Le comitPls add content de la rPls add contentglementation bancaire a reconnu Pls add content la Banque de France le droit de prendre, afin d'assurer la maPls add contenttrise des agrPls add contentgats monPls add contenttaires, toute mesure destinPls add contente Pls add content garantir un fonctionnement normal des marchPls add contents.

Cette disposition vise non seulement les marchPls add contents interbancaires et des titres nPls add contentgociables Pls add content court terme, mais Pls add contentgalement le marchPls add content des valeurs mobiliPls add contentres (dans le respect, bien entendu, des compPls add contenttences des autoritPls add contents boursiPls add contentres).

Elle consacre le principe fondamental de la rPls add contentforme des marchPls add contents de l'argent : Pls add content marchPls add content unifiPls add content, autoritPls add content rPls add contentgulatrice unique. Elle marque donc une Pls add contenttape importante vers le dPls add contentveloppement en France d'une politique de marchPls add content ouvert dans laquelle la Banque centrale contrPls add contentle l'Pls add contentvolution des agrPls add contentgats monPls add contenttaires et de la liquiditPls add content bancaire par des interventions sur les marchPls add contents des titres de court, moyen et long terme destinPls add contentes Pls add content agir sur le niveau des taux d'intPls add contentrPls add contentt.

Au terme de cette rPls add contentforme, l'unification des marchPls add contents des capitaux est rPls add contentalisPls add contente.

Le marchPls add content interbancaire est dPls add contentsormais strictement limitPls add content aux Pls add contenttablissements de crPls add contentdit.

En revanche, le marchPls add content des titres, quelle que soit leur durPls add contente, est ouvert Pls add content tous les agents Pls add contentconomiques qui peuvent librement choisir la composition de leur portefeuille en fonction des niveaux relatifs des taux d'intPls add contentrPls add contentt.

 

CrPls add contentation DU MARCHPls add content A TERME D'INSTRUMENTS FINANCIERS

Les objectifs  

La crPls add contentation du marchPls add content Pls add content terme d'instruments financiers rPls add contentpond Pls add content un objectif Pls add contentconomique essentiel : permettre aux agents Pls add contentconomiques de se protPls add contentger contre les risques financiers issus de l'instabilitPls add content monPls add contenttaire, et plus prPls add contentcisPls add contentment contre les variations de taux d'intPls add contentrPls add contentt. Dans un systPls add contentme d'Pls add contentconomie de marchPls add content, le seul  moyen de se couvrir contre le risque de fluctuation de prix rPls add contentside dans l'arbitrage, comme celui qui est pratiquPls add content de longue date sur les marchPls add contents Pls add content terme de marchandises. La technique de l'arbitrage consiste Pls add content acheter ou Pls add content vendre Pls add content terme des contrats portant sur un produit en rPls add contentalisant simultanPls add contentment l'opPls add contentration inverse, la livraison proprement dite sur les marchPls add contents Pls add content terme restant l'exception.

Ces marchPls add contents ont connu, au cours des derniPls add contentres annPls add contentes, un trPls add contents important dPls add contentveloppement Pls add content l'Pls add contenttranger, notamment aux Pls add contenttats-Unis. Le risque Pls add contenttait grand dPls add contents lors de voir les places Pls add contenttrangPls add contentres et notamment, en Europe, celle de Londres, satisfaire le besoin de protection contre les fluctuations importantes des taux d'intPls add contentrPls add contentt et des cours de change exprimPls add content par les agents Pls add contentconomiques nationaux. C'est pourquoi, afin de faire de la place de Paris une vPls add contentritable place financiPls add contentre internationale, il a Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content la crPls add contentation du MATIF (MArchPls add content Pls add content Terme d'Instruments Financiers).  

Les principes d'organisation du marchPls add content

Les expPls add contentriences Pls add contenttrangPls add contentres relatives aux Pls add contentfuturesPls add content et la pratique franPls add contentaise du marchPls add content Pls add content terme de marchandises montraient clairement combien il Pls add contenttait indispensable de respecter certaines rPls add contentgles d'organisation pour Pls add contentviter des dPls add contentboires trPls add contents lourds de consPls add contentquences. Sur le plan institutionnel, le dispositif retenu repose sur une sPls add contentparation trPls add contents nette entre la tutelle du marchPls add content, l'organe de compensation et les adhPls add contentrents.

La tutelle est assurPls add contente par une autoritPls add content indPls add contentpendante : la loi du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre Pls add contentconomique et financier a instituPls add content, dans son article 9-III, Pls add contentun conseil du marchPls add content Pls add content terme d'instruments financiers reprPls add contentsentatif des professions concernPls add contentes, chargPls add content d'Pls add contenttablir le rPls add contentglement gPls add contentnPls add contentral du marchPls add content et de prendre toutes dPls add contentcisions tendant Pls add content assurer son bon fonctionnementPls add content. La composition du conseil du MATIF a Pls add contenttPls add content fixPls add contente par le dPls add contentcret nPls add content 85-1074 du 9 octobre 1985. Le rPls add contentglement gPls add contentnPls add contentral du MATIF a Pls add contenttPls add content approuvPls add content par un arrPls add contenttPls add content du ministre de l'Pls add contentconomie, des Finances et du Budget du 23 janvier 1986.

La compensation est assurPls add contente par un Pls add contenttablissement de crPls add contentdit spPls add contentcialisPls add content, la chambre de compensation des instruments financiers Pls add content Paris (CCIFP). Cet Pls add contenttablissement assure les fonctions classiques des organes de compensation : enregistrer les contrats, s'interposer entre acheteurs et vendeurs, dPls add contentfinir le niveau des dPls add contentpPls add contentts de garantie, appeler et verser les marges, assurer le dPls add contentbouclement des contrats et plus gPls add contentnPls add contentralement veiller Pls add content la sPls add contentcuritPls add content du fonctionnement du marchPls add content. Afin que la soliditPls add content financiPls add contentre de l'organe de compensation soit indiscutable, son capital a Pls add contenttPls add content fixPls add content Pls add content un niveau relativement Pls add contentlevPls add content et il est contrPls add contentlPls add content majoritairement par des institutions d'une grande surface financiPls add contentre.

La nPls add contentgociation, enfin, est assurPls add contente par des adhPls add contentrents agrPls add contentPls add contents par la CCIFP en fonction notamment de leurs compPls add contenttences techniques et de leur surface financiPls add contentre. Tous les adhPls add contentrents bPls add contentnPls add contentficieront des mPls add contentmes avantages et supporteront les mPls add contentmes obligations quel que soit l'instrument traitPls add content, Pls add content l'exception de la pPls add contentriode de dPls add contentmarrage du marchPls add content sur un instrument financier Pls add content rPls add contentfPls add contentrence obligataire (l'emprunt notionnel, valeur reprPls add contentsentative d'emprunts cotPls add contents, livrables Pls add content terme), oPls add content seuls les agents de change seront admis comme nPls add contentgociateurs.

Les premiers contrats cotPls add contents sur le MATIF porteront, outre sur l'emprunt notionnel prPls add contentcitPls add content, sur des bons du TrPls add contentsor Pls add content 90 jours. Dans un second temps, seront lancPls add contents des contrats ECU/Dollar et ECU/Yen.

 

DPls add contentveloppement DU RECOURS AUX OPTIONS NPls add contentgociables

La technique des options, mise au point depuis longtemps sur les matiPls add contentres premiPls add contentres, s'est gPls add contentnPls add contentralisPls add contente au cours des derniPls add contentres annPls add contentes aux actions et, plus rPls add contentcemment, aux devises. Elle consiste Pls add content conclure des contrats par lesquels l'une des parties s'engage Pls add content fournir Pls add content l'autre jusqu'Pls add content une date donnPls add contente, si elle le demande, un volume donnPls add content de matiPls add contentres premiPls add contentres, d'actions ou de devises Pls add content un prix convenu Pls add content l'avance. Selon l'Pls add contentvolution des cours et ses besoins du moment, le cocontractant dPls add contentcidera donc ou non de lever l'option. Les options peuvent elles-mPls add contentmes Pls add contenttre nPls add contentgociPls add contentes, ce qui permet la constitution d'un marchPls add content secondaire.

Elles permettent donc de se couvrir des risques de fluctuation des cours, et fournissent dans certains cas un instrument alternatif au recours Pls add content l'assurance (sur ce point, voir le chapitre consacrPls add content au financement du commerce extPls add contentrieur dans la seconde partie).

Les options nPls add contentgociables sur valeurs mobiliPls add contentres Pls add contenttaient absentes du marchPls add content de Paris. Il a donc Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content d'autoriser le recours aux options nPls add contentgociables sur valeurs franPls add contentaises. A cette fin, la loi nPls add content 85-695 du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre Pls add contentconomique et financier a ouvert aux agents de change la possibilitPls add content de passer des marchPls add contents portant sur la livraison Pls add content terme de valeurs mobiliPls add contentres. Le rPls add contentglement gPls add contentnPls add contentral de la compagnie des agents de change a Pls add contenttPls add content modifiPls add content Pls add content cet effet et le ministre de l'Pls add contentconomie, des Finances et du Budget a homologuPls add content cette modification par un arrPls add contenttPls add content du 15 octobre 1985. L'ouverture du marchPls add content des options nPls add contentgociables devrait intervenir au milieu de l'annPls add contente 1986.

 

ADAPTATION DE LA FiscalitPls add content

L'apparition de nouveaux titres de crPls add contentances nPls add contentgociables et l'introduction du marchPls add content Pls add content terme d'instruments financiers rendaient indispensable une adaptation de la fiscalitPls add content.

Celle-ci a Pls add contenttPls add content dPls add contentfinie dans la perspective de l'unification des marchPls add contents de l'argent.

A cet Pls add contentgard, trois principes ont Pls add contenttPls add content retenus :

  • la fiscalitPls add content des titres nPls add contentgociables devait Pls add contenttre unique pour permettre des arbitrages entre les diffPls add contentrents placements fondPls add contents sur leur seule rentabilitPls add content ;

  • la fiscalitPls add content devait Pls add contenttre identique pour les revenus et les plus-values, compte-tenu de l'impossibilitPls add content de distinguer en pratique plus-values et revenus pour ce type de produits d'Pls add contentpargne ;

  • enfin, la fiscalitPls add content devait traiter de maniPls add contentre uniforme les opPls add contentrations au comptant et les opPls add contentrations Pls add content terme.

C'est donc une dPls add contentmarche gPls add contentnPls add contentrale de neutralitPls add content fiscale qui a Pls add contenttPls add content retenue.

Le rPls add contentgime fiscal des titres nPls add contentgociables et celui du MATIF ont Pls add contenttPls add content dPls add contentfinis respectivement par la loi du 14 dPls add contentcembre 1985 et par la loi de finances rectificative pour 1985.

 

La fiscalitPls add content des titres nPls add contentgociables

S'agissant des entreprises, aucune adaptation de la fiscalitPls add content n'Pls add contenttait nPls add contentcessaire. Les revenus tirPls add contents de ces produits sont imposPls add contents Pls add content lPls add contentimpPls add contentt sur les sociPls add contenttPls add contents au taux de droit commun. Il en est de mPls add contentme des plus-values rPls add contentalisPls add contentes sur ces mPls add contentmes produits dPls add contents lors qu'il sPls add contentagit, par construction, de produits courts, d'une durPls add contente infPls add contentrieure Pls add content 2 ans.

S'agissant des particuliers qui peuvent dPls add contenttenir ces produits directement ou par l'intermPls add contentdiaire des Sicav, le problPls add contentme s'est posPls add content en termes diffPls add contentrents, en raison des Pls add contentcarts de taux d'imposition qui sPls add contentparaient les produits nPls add contentgociables existants (c'est-Pls add content-dire les obligations, soumises au rPls add contentgime du prPls add contentlPls add contentvement libPls add contentratoire de 26 %) et les produits non nPls add contentgociables (bons de caisses soumis, quant Pls add content eux, Pls add content un prPls add contentlPls add contentvement libPls add contentratoire de 46 %, voire au taux marginal de l'impPls add contentt sur le revenu).

Le dispositif retenu a consistPls add content Pls add content soumettre ces produits Pls add content un prPls add contentlPls add contentvement libPls add contentratoire de 33 %. S'il tend Pls add content rapprocher ainsi la fiscalitPls add content des produits nPls add contentgociables de celle des obligations, il s'en distingue volontairement sur trois points :

  • le taux du prPls add contentlPls add contentvement libPls add contentratoire est sensiblement plus Pls add contentlevPls add content ;

  • les produits comme les plus-values, qui correspondent en l'espPls add contentce le plus Pls add contentlevPls add content souvent au revenu couru, sont imposPls add contents au mPls add contentme taux ;

  • enfin ces plus-values sont imposPls add contentes sans qu'il soit fait application de la limite d'exonPls add contentration spPls add contentcifique aux plus-values sur valeurs mobiliPls add contentres.

 

La fiscalitPls add content du MATIF

Il a Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content que le rPls add contentgime fiscal des gains et pertes rPls add contentalisPls add contents sur les marchPls add contents Pls add content terme d'instruments financiers serait celui du produit qui sert de support Pls add content l'opPls add contentration Pls add content terme. Cette logique, qui assure la neutralitPls add content fiscale entre les opPls add contentrations au comptant et Pls add content terme, a conduit Pls add content distinguer deux catPls add contentgories d'opPls add contentrations sur MATIF :

  • celles dont le support est un emprunt notionnel; elles sont soumises au rPls add contentgime fiscal des plus-values sur valeurs mobiliPls add contentres (taxation Pls add content 16 %) ;

  • les autres sont soumises au rPls add contentgime fiscal des produits courts nPls add contentgociables.  

 

CHAPITRE II

PROMOUVOIR LA CONCURRENCE

Traditionnellement, le marchPls add content financier franPls add contentais Pls add contenttait particuliPls add contentrement rPls add contentglementPls add content : les frais d'intermPls add contentdiation y Pls add contenttaient fixPls add contents par la puissance publique ou par des accords de place ; le calendrier des Pls add contentmissions laissait peu de latitude aux emprunteurs ; la concurrence jouait un rPls add contentle Pls add content certains Pls add contentgards peu dPls add contentveloppPls add content.

Cette situation pouvait se comprendre lorsque le marchPls add content financier Pls add contenttait encore de taille rPls add contentduite et oPls add content, de ce fait, la crainte dPls add contentune Pls add content crise Pls add content Pls add contenttait permanente. Tel n'est plus aujourd'hui le cas.

Les rPls add contentformes financiPls add contentres ont donc visPls add content en ce domaine Pls add content donner plus de libertPls add content aux acteurs du marchPls add content et, en dPls add contentveloppant la concurrence, Pls add content rPls add contentduire le coPls add contentt du traitement de l'argent.

Elles se sont appuyPls add contentes sur un rapport sur Pls add content le coPls add contentt de l'intermPls add contentdiation financiPls add contentre en FrancePls add content demandPls add content, Pls add content la fin de l'annPls add contente 1984, par le ministre de l'Pls add contentconomie, des Finances et du Budget Pls add content M. Tricot, conseiller d'Pls add contenttat, ancien prPls add contentsident de la Commission des opPls add contentrations de bourse. Les conclusions de ce rapport ont Pls add contenttPls add content trPls add contents rapidement suivies d'effets et mPls add contentme souvent dPls add contentpassPls add contentes (en ce qui concerne, en particulier, les commissions sur emprunts oPls add content le rapport ne prenait pas parti sur la libertPls add content de nPls add contentgociation des commissions).

La politique de promotion de la concurrence a eu cinq points d'application : le dPls add contentveloppement de la libre nPls add contentgociabilitPls add content des commissions sur emprunts et des courtages, la possibilitPls add content donnPls add contente Pls add content un nombre croissant d'Pls add contentmetteurs de s'exonPls add contentrer des contraintes du calendrier, le recours accru Pls add content la technique des adjudications pour les appels du TrPls add contentsor aux marchPls add contents des capitaux, l'extension au secteur bancaire des compPls add contenttences de la Commission de la concurrence.

 

LE DEVELOPPEMENT DE LA LIBRE NEGOCIABILITE DES COMMISSIONS SUR EMPRUNTS

Le constat

Le marchPls add content primaire des obligations fonctionnait encore Pls add content la mi-1984 selon des principes mis en place en 1966 Pls add content la suite du rapport Lecat, qui comprenaient en particulier la Pls add contentgestion concertPls add contentePls add content du calendrier et l'application d'une Pls add contentgrille de tauxPls add content pour les commissions.

Cette grille, dPls add contentfinie par un accord de place en 1968, Pls add contenttait la suivante :

 

En %

Pls add contenttat

secteur public

secteur concurrentiel

Direction

Garantie

Placement

_

0,20 %

0,50 % + TVA

0,10 % + TVA

0,50 %

1,15 % + TVA

0,25% + TVA

0,75 %

1,90 %+TVA

Total

0,70 % + TVA

sur 0,50 %

1,75 % + TVA

sur 1,25 %

2,90 %+ TVA

sur 2,15 %

 

Ces taux Pls add contenttaient applicables quelles que soient les formules d'emprunts utilisPls add contentes et leurs durPls add contentes.

Ce rPls add contentgime prPls add contentsentait plusieurs inconvPls add contentnients: sa rigiditPls add content, l'importance des Pls add contentcarts de taux selon la nature de l'Pls add contentmetteur, et surtout l'absence totale de concurrence entre intermPls add contentdiaires financiers.

Les mesures

La libPls add contentration des conditions de nPls add contentgociabilitPls add content des commissions sur emprunts s'est faite en deux Pls add contenttapes :

  • en mars 1985, les commissions ont Pls add contenttPls add content libPls add contentrPls add contentes pour les Pls add contentmetteurs privPls add contents ; une fourchette de 1,30 % Pls add content 1,70 % a Pls add contenttPls add content Pls add contenttablie pour le secteur public et de 0,70 % Pls add content 0,90 % pour les emprunts d'Pls add contenttat tandis que la commission sur les obligations renouvelables du TrPls add contentsor Pls add contenttait abaissPls add contente de 1 % Pls add content 0,50 % ;

  • en dPls add contentcembre 1985, la libertPls add content de nPls add contentgociation a Pls add contenttPls add content Pls add contenttendue Pls add content tous les emprunteurs du secteur public

Il y a donc aujourd'hui libre nPls add contentgociabilitPls add content pour le secteur public, et pour le secteur privPls add content.

 

LE DPls add contentveloppement DE LA LIBRE NPls add contentgociabilitPls add content DES COURTAGES

Le tarif des courtages Pls add contenttait traditionnellement Pls add contenttabli par arrPls add contenttPls add content, en totalitPls add content pour les agents de change, en partie pour les autres intermPls add contentdiaires. Les dPls add contentfauts de ce systPls add contentme avaient dPls add contentjPls add content Pls add contenttPls add content Pls add contenttablis par le rapport PPls add contentrouse en 1980; le rapport Tricot les a rappelPls add contents.

Le rPls add contentgime applicable a Pls add contenttPls add content considPls add contentrablement assoupli: le courtage est librement nPls add contentgociable pour toutes les transactions supPls add contentrieures Pls add content 2 millions de francs pour les actions et 10 millions de francs pour les obligations. Cette rPls add contentgle n'a Pls add contenttPls add content appliquPls add contente, de mars Pls add content dPls add contentcembre 1985, qu'Pls add content la fraction de la transaction supPls add contentrieure Pls add content ces seuils; elle est appliquPls add contente dPls add contentsormais Pls add content partir du premier franc.

Il est apparu d'autre part que la multiplication des petits ordres, dont le traitement est particuliPls add contentrement coPls add contentteux, imposait un relPls add contentvement du courtage minimum, ce qui avait Pls add contenttPls add content dPls add contentjPls add content prPls add contentconisPls add content par le rapport PPls add contentrouse et l'Pls add contenttait Pls add contentgalement par le rapport Tricot. Le courtage minimum a ainsi Pls add contenttPls add content portPls add content Pls add content 10 francs.

 

LE RelPls add contentvement DU SEUIL DES Pls add contentmissions OBLIGATAIRES ADMISES AU Pls add contentPETIT MARCHEPls add content

Le seuil des Pls add contentmissions obligataires admises au Pls add contentpetit marchPls add content, c'est-Pls add content-dire exonPls add contentrPls add contentes de l'obligation de recevoir une approbation formelle du ComitPls add content des Pls add contentmissions, a Pls add contenttPls add content relevPls add content en deux Pls add contenttapes: de 200 Pls add content 500 MF en novembre 1984 et de 500 MF Pls add content un milliard de francs Pls add content compter du 1er janvier 1986. DPls add contentsormais, les opPls add contentrations infPls add contentrieures Pls add content 500 MF sont entiPls add contentrement libres. Celles d'un montant compris entre 500 millions de francs et un milliard de francs doivent seulement Pls add contenttre portPls add contentes Pls add content la connaissance du comitPls add content des Pls add contentmissions 15 jours au moins avant la date prPls add contentvue pour leur rPls add contentalisation, le comitPls add content pouvant, si la situation du marchPls add content l'exige, en demander le report dans des cas qui doivent demeurer exceptionnels.

L'objectif de cette mesure est d'exonPls add contentrer des contraintes du calendrier des Pls add contentmissions les opPls add contentrations d'appel public Pls add content l'Pls add contentpargne de montant modPls add contentrPls add content. Le petit marchPls add content a vu son volume croPls add contenttre trPls add contents sensiblement sous l'effet de ces mesures, puisqu'il est passPls add content de 1,5 Md de F en 1983 Pls add content 36,6 Mds de F en 1985 ; il pourrait atteindre 80 Mds de F en 1986.

Le marchPls add content primaire des obligations a fait l'objet de plusieurs autres assouplissements : libertPls add content de choix du chef de file et de constitution du syndicat; suppression de toute limitation du prix de cession sur le Pls add contentmarchPls add content grisPls add content, qui est le marchPls add content oPls add content s'opPls add contentre le reclassement des Pls add contentmissions avant le rPls add contentglement, etc...

 

LE RECOURS A LA TECHNIQUE DE L'ADJUDICATION POUR LES APPELS DU TrPls add contentsor AUX MARCHES DES CAPITAUX

 

Traditionnellement, les emprunts d'Pls add contenttat Pls add contenttaient, pour l'essentiel, Pls add contentmis selon la procPls add contentdure classique du Pls add contentgrand empruntPls add content attribuPls add content avec prise ferme. Cette procPls add contentdure prPls add contentsentait l'avantage dPls add contentune grande fiabilitPls add content mais l'inconvPls add contentnient d'un coPls add contentt relativement Pls add contentlevPls add content pour l'Pls add contenttat du fait de l'insuffisance de la concurrence. Par ailleurs, la lourdeur de ces emprunts rendait difficile une gestion souple du marchPls add content. CPls add contentest pourquoi - et c'est une innovation importante - il a Pls add contenttPls add content fait recours, dPls add contents juin 1985, au mPls add contentcanisme de lPls add contentadjudication pour les emprunts d'Pls add contenttat. Cette procPls add contentdure souple, rapide, banalisPls add contente, prPls add contentsente le grand avantage de dPls add contentgager pour le TrPls add contentsor public les conditions les plus Pls add contenttirPls add contentesPls add content.

Le TrPls add contentsor a eu recours Pls add content deux reprises aux adjudications d'emprunts dPls add contentPls add contenttat en 1985 : en juin et en novembre, pour un montant total de 12,4 milliards de francs. Cette technique a donnPls add content satisfaction : les volumes demandPls add contents ont Pls add contenttPls add content importants, les commissions se sont situPls add contentes Pls add content des niveaux modPls add contentrPls add contents et le placement des titres s'est rPls add contentalisPls add content dans de bonnes conditions.

Aussi a-t-il Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content en janvier 1986 de procPls add contentder sur une base rPls add contentguliPls add contentre Pls add content des adjudications d'emprunts d'Pls add contenttat. DPls add contentsormais une adjudication d'emprunts d'Pls add contenttat sera organisPls add contente le premier jeudi de chaque mois, le rPls add contentglement des fonds intervenant le 25 du mois. Le TrPls add contentsor se rPls add contentserve toutefois la possibilitPls add content de ne pas procPls add contentder certains mois Pls add content une telle adjudication.

Dans le mPls add contentme temps, il a Pls add contenttPls add content convenu que les adjudications d'emprunts d'Pls add contenttat, qui ne portaient que sur les commissions, concerneront dorPls add contentnavant le prix de revient, tout compris, pour l'Pls add contentmetteur.

Enfin, c'est Pls add content la Banque de France -- et non Pls add content la Caisse des dPls add contentpPls add contentts et consignations qui avait organisPls add content, Pls add content titre provisoire, les premiPls add contentres opPls add contentrations -- qu'a Pls add contenttPls add content confiPls add content le soin d'assurer le dPls add contentpouillement des adjudications d'emprunts d'Pls add contenttat, Pls add content l'instar de ce qui se fait dPls add contentjPls add content pour les adjudications de bons du TrPls add contentsor.

Par ailleurs, il a Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content, en janvier 1986, d'adjuger dPls add contentsormais des bons du TrPls add contentsor en comptes courants sur la base dPls add contentun calendrier trimestriel publiPls add content Pls add content lPls add contentavance.

 

EXTENSION DES CompPls add contenttences DE LA COMMISSION DE LA CONCURRENCE AU SECTEUR BANCAIRE

Cette mesure aligne le rPls add contentgime applicable aux banques sur celui applicable aux autres secteurs de l'Pls add contentconomie (loi du 11 juillet 1985).

 

CHAPITRE III

MODERNISER LA PLACE FINANCIERE DE PARIS

 

La place financiPls add contentre de Paris Pls add contenttait traditionnellement moins ouverte aux innovations dans les techniques et les produits que certaines de ses concurrentes Pls add contenttrangPls add contentres ; les considPls add contentrations de sPls add contentcuritPls add content tendaient en effet Pls add content lPls add contentemporter sur toute autre prPls add contentoccupation.

Cette situation n'avait certes pas empPls add contentchPls add content un trPls add contents fort dPls add contentveloppement du marchPls add content obligataire, appuyPls add content sur des avantages fiscaux apprPls add contentciables et le dynamisme des organismes de placement collectif en valeurs mobiliPls add contentres.

Mais, au moment oPls add content les principales places Pls add contenttrangPls add contentres, et notamment en Europe celle de Londres, introduisaient d'importantes rPls add contentformes de leurs modes de fonctionnement, la modernisation de la place financiPls add contentre de Paris sPls add contentimposait comme une absolue nPls add contentcessitPls add content.

Un grand nombre de mesures ont Pls add contenttPls add content prises en ce sens : elles visent le dPls add contentveloppement de nouveaux produits obligataires, la modernisation de la politique d'Pls add contentmission et de gestion de la dette publique, la mise en place dPls add contentactivitPls add contents de contrepartie, des assouplissements apportPls add contents au contrPls add contentle des changes, la modernisation du fonctionnement de la Bourse et des adaptations apportPls add contentes au droit des valeurs mobiliPls add contentres et des sociPls add contenttPls add contents.

 

LE DPls add contentveloppement DE NOUVEAUX PRODUITS OBLIGATAIRES

 

Les techniques obligataires connaissent depuis quelques annPls add contentes sur certaines places Pls add contenttrangPls add contentres une sophistication croissante ; le dPls add contentveloppement du rPls add contentle de la place de Paris impose quPls add contentelles y soient Pls add contentgalement pratiquPls add contentes. Deux instruments nouveaux y ont ainsi Pls add contenttPls add content introduits : les obligations Pls add content coupon unique, le dPls add contentmembrement d'obligations.

C'est Gaz de France qui a procPls add contentdPls add content, pour la premiPls add contentre fois, Pls add content une Pls add contentmission d'obligations Pls add content coupon unique, en dPls add contentcembre 1984. Le principe de cet instrument est le versement au terme de l'obligation de l'ensemble des intPls add contentrPls add contentts capitalisPls add contents et de l'amortissement. L'un des avantages d'une Pls add contentmission Pls add content coupon unique est d'assurer aux investisseurs un taux actuariel certain. En effet, il se produit toujours au cours de la vie d'un emprunt obligataire des variations de taux d'intPls add contentrPls add contentt. De ce fait, lorsque les sommes versPls add contentes avant la derniPls add contentre Pls add contentchPls add contentance sont rPls add contentinvesties, elles le sont Pls add content des taux diffPls add contentrents du taux actuariel dPls add contentfini lors de l'Pls add contentmission. En consPls add contentquence, le taux constatPls add content a posteriori diffPls add contentre toujours du taux dPls add contentfini a priori. Cet inconvPls add contentnient disparaPls add contentt Pls add contentvidemment avec les Pls add contentmissions Pls add content coupon unique.

La raison pour laquelle ce type d'Pls add contentmission ne s'Pls add contenttait pas dPls add contentveloppPls add content en France Pls add contenttait l'absence de rPls add contentgime fiscal clair. Celui-ci a Pls add contenttPls add content dPls add contentfini dans la loi de finances rectificative pour 1985 : impPls add contentt payPls add content chaque annPls add contente sur des intPls add contentrPls add contentts fictifs dPls add contentfinis comme Pls add contenttant le produit du montant nominal de l'emprunt par le taux actuariel, impPls add contentt payPls add content in fine sur le reliquat. Ce rPls add contentgime est actuariellement neutre.

La technique du dPls add contentmembrement consiste Pls add content scinder chaque obligation en titres reprPls add contentsentatifs d'Pls add contentchPls add contentances d'intPls add contentrPls add contentts et de capital. Chaque titre ainsi crPls add contentPls add content par dPls add contentmembrement est cPls add contentdPls add content et cotPls add content sPls add contentparPls add contentment, et se comporte donc en bourse comme une Pls add contentmission Pls add content coupon unique. Cette technique, qui a connu un important dPls add contentveloppement Pls add content l'Pls add contenttranger, permet Pls add content l'Pls add contentmetteur de diminuer le coPls add contentt de son Pls add contentmission, tout en intPls add contentressant certains investisseurs dPls add contentsireux par exemple d'adosser leurs ressources Pls add content des emplois dont le terme est bien connu (caisses de retraite notamment). Le rPls add contentgime fiscal applicable est le mPls add contentme que celui des obligations Pls add content coupon unique.

Le TrPls add contentsor a procPls add contentdPls add content Pls add content une Pls add contentmission d'obligations dPls add contentmembrPls add contentes en titres dPls add contentnommPls add contents FELIN (fonds d'Pls add contenttat libres d'intPls add contentrPls add contentt nominal), pour la premiPls add contentre fois en janvier 1986. Cette Pls add contentmission a connu un vif succPls add contents. Elle a permis au TrPls add contentsor de rPls add contentaliser, par rapport Pls add content une Pls add contentmission classique, une Pls add contentconomie en taux actuariel de l'ordre de 1 %.

 

LA MODERNISATION DE LA POLITIQUE D'EMISSION ET DE GESTION DE LA DETTE DE L'ETAT

Le constat

Les mPls add contentthodes d'Pls add contentmission et de gestion de la dette de l'Pls add contenttat ont Pls add contenttPls add content dPls add contentfinies, pour l'essentiel, dans une pPls add contentriode oPls add content les marchPls add contents n'avaient pas, pour le financement du TrPls add contentsor, l'importance qu'ils ont prise aujourd'hui.

Longtemps, en effet, la couverture de la trPls add contentsorerie de lPls add contentPls add contenttat avait assurPls add contente par la collecte de dPls add contentpPls add contentts (dPls add contentpPls add contentts auprPls add contents des chPls add contentques postaux, dPls add contentpPls add contentts des correspondants), que complPls add contenttait le placement de bons du TrPls add contentsor sur formules. C'est ce que l'on appelait, dans les manuels de finances publiques, le Pls add contentcircuit du TrPls add contentsorPls add content. Celui-ci ignorait donc, pour l'essentiel de son financement, le marchPls add content des capitaux, dont le dPls add contentveloppement n'Pls add contenttait au demeurant qu'embryonnaire.

Cette situation a progressivement Pls add contentvoluPls add content, l'augmentation des besoins du TrPls add contentsor dans les annPls add contentes 70 l'ayant conduit Pls add content recourir davantage aux marchPls add contents : marchPls add content monPls add contenttaire avec l'Pls add contentmission de bons du TrPls add contentsor en compte courant nPls add contentgociables entre banques, bons dont l'encours s'est sensiblement accru ; marchPls add content obligataire avec le dPls add contentveloppement progressif des emprunts d'Pls add contenttat aprPls add contents 1974 et la banalisation des formules retenues. De ce fait, la part nPls add contentgociable de la dette publique s'est trPls add contents substantiellement accrue.

Pour autant, l'Pls add contenttat n'avait pas, contrairement Pls add content d'autres Pls add contentmetteurs, tirPls add content toutes les consPls add contentquences du fait que les marchPls add contents Pls add contenttaient dPls add contentsormais ses principaux pourvoyeurs de fonds. La politique d'Pls add contentmission de bons du TrPls add contentsor et d'emprunts d'Pls add contenttat manquait de clartPls add content. Par ailleurs une fois Pls add contentmis les titres de sa dette, l'Pls add contenttat se dPls add contentsintPls add contentressait de leur sort et attendait passivement leur remboursement; il ne tirait ainsi aucun profit des opportunitPls add contents sans cesse plus nombreuses que peut offrir le marchPls add content pour rPls add contentduire ou Pls add contenttaler le coPls add contentt de la dette (couvertures Pls add content terme, Pls add contentchanges de dettes, rachats anticipPls add contents...).

 

Les mesures

Elles s'articulent autour de deux principes :

Une simplification de la politique d'Pls add contentmission des bons du TrPls add contentsor en compte courant et d'emprunts d'Pls add contenttat :

  • les Pls add contentmissions de bons du TrPls add contentsor seront effectuPls add contentes dPls add contentsormais selon un calendrier parfaitement rPls add contentgulier, qui permettra de faire du marchPls add content des bons du TrPls add contentsor un marchPls add content de rPls add contentfPls add contentrence pour les transactions opPls add contentrPls add contentes sur les autres titres de crPls add contentances Pls add content court terme nPls add contentgociables ( certificats de dPls add contentpPls add contentts, billets de trPls add contentsorerie, bons des institutions financiPls add contentres spPls add contentcialisPls add contentes), de mPls add contentme que sur le marchPls add content Pls add content terme d'instruments financiers ;

  • de mPls add contentme, les adjudications d'emprunts d'Pls add contenttat seront rPls add contentguliPls add contentrement organisPls add contentes les premiers jeudis de chaque mois ; la rPls add contentgularitPls add content de ces Pls add contentmissions leur confPls add contentrera une meilleure prPls add contentvisibilitPls add content, utile pour le comportement des grands acteurs du marchPls add content financier.

Une gestion de la dette publique qui prenne en compte l'unification des marchPls add contents de capitaux. Il a Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content de revitaliser le Fonds de soutien des rentes (FSR), qui avait Pls add contenttPls add content crPls add contentPls add content par un dPls add contentcret-loi de 1937 pour rPls add contentgulariser le marchPls add content des obligations de l'Pls add contenttat. A cet effet, le dPls add contentcret nPls add content 86-116 du 27 janvier 1986 Pls add contentmodifiant le dPls add contentcret du 22 juillet 1937 relatif au fonds de soutien des rentes et valeurs du TrPls add contentsor Pls add content moyen et long termePls add content, a rPls add contentvisPls add content les attributions et les conditions de gestion du FSR :

  • le FSR peut dPls add contentsormais faire toutes opPls add contentrations sur les titres de toute nature Pls add contentmis par l'Pls add contenttat, et sur tous les marchPls add contents oPls add content ces titres sont nPls add contentgociables. Par ailleurs, en vue de gPls add contentrer la dette de l'Pls add contenttat, il peut opPls add contentrer sur les titres garantis par l'Pls add contenttat ou Pls add contentmis par des Pls add contenttablissements ou entreprises publics, ainsi que sur les marchPls add contents de contrats nPls add contentgociables et sur les marchPls add contents de taux d'intPls add contentrPls add contentt ;

  • le FSR est dorPls add contentnavant dirigPls add content, pour le compte et sous la responsabilitPls add content du TrPls add contentsor public, par un comitPls add content de direction qui comprend, outre le directeur du TrPls add contentsor, le gouverneur de la Banque de France et le directeur gPls add contentnPls add contentral de la Caisse des dPls add contentpPls add contentts et consignations. Le secrPls add contenttariat de ce comitPls add content est assurPls add content par la direction du TrPls add contentsor.

 

LE DPls add contentveloppement DE L'ActivitPls add content
DE CONTREPARTIE

 

Le constat

Une opPls add contentration de contrepartie consiste, pour un des intervenants du marchPls add content, Pls add content acheter ou Pls add content vendre des titres pour son propre compte. La contrepartie amPls add contentliore la liquiditPls add content des transactions en permettant le portage de valeurs mobiliPls add contentres par des contrepartistes que rPls add contentmunPls add contentrent les Pls add contentcarts de cours.

Un certain nombre de marchPls add contents ne fonctionnent qu'en contrepartie : ce sont les Pls add contentmarchPls add contents de marchandsPls add content qui offrent en permanence la possibilitPls add content d'acheter ou de vendre des titres Pls add content IPls add contentintPls add contentrieur d'une fourchette de prix. Le marchPls add content de Londres et le NASDAQ amPls add contentricain fonctionnent sur ce modPls add contentle.

Le marchPls add content de Paris est un marchPls add content de confrontation des ordres d'achat et de vente: la contrepartie n'est donc pas inhPls add contentrente Pls add content son fonctionnement, mais elle contribue Pls add content son dPls add contentveloppement.

Deux mPls add contentcanismes de contrepartie peuvent exister sur un marchPls add content de confrontation des ordres :

  • la contrepartie qui achPls add contentte (ou vend) des titres Pls add content un client, hors bourse et se dPls add contentnoue en bourse : c'est la contrepartie Pls add contenten avance sur le marchPls add content ;

  • la contrepartie qui achPls add contentte (ou vend) en bourse et se dPls add contentnoue avec un client, hors bourse : c'est la contrepartie Pls add contenten avance sur le clientPls add content.

La contrepartie Pls add contenten avance sur le marchPls add content Pls add contenttait ouverte, depuis la loi du 11 juillet 1972, aux agents de change, banques et maisons de titres; elle bPls add contentnPls add contentficiait d'une franchise d'impPls add contentt de bourse et de courtages.

Son succPls add contents Pls add contenttait cependant restPls add content limitPls add content en raison de l'Pls add contenttroitesse du marchPls add content et de son caractPls add contentre unilatPls add contentral. CPls add contentest pour accroPls add contenttre la profondeur et la liquiditPls add content du marchPls add content de Paris que les mPls add contentcanismes de contrepartie ont Pls add contenttPls add content dPls add contentveloppPls add contents.

 

Les mesures prises

Il a Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content de permettre le dPls add contentveloppement de l'activitPls add content de contrepartie sur les actions et les obligations. Elle sera ouverte aux agents de change, aux banques ou Pls add content toute sociPls add contenttPls add content crPls add contentPls add contente spPls add contentcialement Pls add content cet effet.

La dPls add contentcision de principe a Pls add contenttPls add content prise en avril 1985 ; la loi du Il juillet 1985 a posPls add content les bases permettant la crPls add contentation de sociPls add contenttPls add contents de contrepartie ; un accord de place a Pls add contenttPls add content conclu en octobre sur les modalitPls add contents de dPls add contentveloppement de ce mPls add contentcanisme, et les modifications nPls add contentcessaires ont Pls add contenttPls add content apportPls add contentes au rPls add contentglement gPls add contentnPls add contentral de la compagnie des agents de change. Un dPls add contentcret du 12 dPls add contentcembre 1985 a dPls add contentfini les rPls add contentgles applicables Pls add content la constitution et au statut des sociPls add contenttPls add contents de contrepartie.

Les opPls add contentrations qui ont Pls add contenttPls add content autorisPls add contentes sont les suivantes : contrepartie en avance de marchPls add content, le dPls add contentnouement devant intervenir dans les soixante jours de bourse ; contrepartie en avance de client, le dPls add contentnouement devant intervenir dans les soixante jours. Les opPls add contentrations de contrepartie qui consisteraient Pls add content acheter ou Pls add content vendre Pls add content un client pour vendre ou acheter simultanPls add contentment Pls add content un autre client ne sont Pls add contentvidemment pas autorisPls add contentes; cela reviendrait Pls add content la crPls add contentation d'un marchPls add content parallPls add contentle Pls add content la Bourse, ce qui serait contraire au principe mPls add contentme de son organisation, qui repose sur le principe de la constatation par les agents de change du cours des titres Pls add contentchangPls add contents.

Les prix auxquels doivent s'effectuer les transactions doivent Pls add contentgalement Pls add contenttre fixPls add contents en fonction des cours constatPls add contents en Bourse, qui restent donc la rPls add contentfPls add contentrence des transactions. Pour les actions, le prix de vente Pls add content un client doit Pls add contenttre Pls add contentgal ou supPls add contentrieur au dernier cours cotPls add content, et le prix d'achat doit symPls add contenttriquement Pls add contenttre Pls add contentgal ou infPls add contentrieur au dernier cours cotPls add content. Les rPls add contentgles applicables aux obligations et aux fonds d'Pls add contenttat sont lPls add contentgPls add contentrement diffPls add contentrentes : elles prPls add contentvoient en effet la possibilitPls add content de majorer ou minorer le dernier des cours cotPls add contents d'un Pls add contentcart dont le taux maximal est fixPls add content par la chambre syndicale. Il y a alors ouverture d'une Pls add contentfourchettePls add content autour du cours de rPls add contentfPls add contentrence. Il a Pls add contenttPls add content convenu que cette fourchette serait, dans un premier temps, de 0,5 % de part et d'autre du cours de rPls add contentfPls add contentrence.

Le dPls add contentcret relatif Pls add content la constitution et aux statuts des sociPls add contenttPls add contents de contrepartie dPls add contentfinit les rPls add contentgles applicables au capital de ces sociPls add contenttPls add contents et fixe, afin de limiter les risques courus, un plafond au rapport entre les positions de contrepartie quPls add contentelles prennent et leurs fonds propres nets. Ce rapport est de 15 pour les fonds d'Etat, les titres participatifs et les obligations de 10 dans les autres cas.

 

LES ASSOUPLISSEMENTS DU ContrPls add contentle DES CHANGES

De nombreux assouplissements ont Pls add contenttPls add content apportPls add contents au contrPls add contentle des changes. Ils ont visPls add content Pls add content favoriser le dPls add contentveloppement du rPls add contentle du franc dans le systPls add contentme monPls add contenttaire international, Pls add content promouvoir l'essor de la place de Paris et Pls add content encourager la diffusion des nouveaux instruments financiers.

Les mesures prises ont Pls add contenttPls add content les suivantes :

  • la retenue Pls add content la source sur les intPls add contentrPls add contentts des obligations a Pls add contenttPls add content supprimPls add contente pour les non-rPls add contentsidents, en octobre 1984. Cette mesure a Pls add contenttPls add content prise en concertation avec le Gouvernement allemand, qui a adoptPls add content une mesure analogue, de maniPls add contentre Pls add content protPls add contentger les marchPls add contents financiers europPls add contentens des rPls add contentpercussions d'une modification identique de la lPls add contentgislation fiscale amPls add contentricaine. Par ailleurs, le prPls add contentlPls add contentvement auquel Pls add contenttaient soumis les intPls add contentrPls add contentts des dPls add contentpPls add contentts en francs de non-rPls add contentsidents auprPls add contents des banques franPls add contentaises a Pls add contenttPls add content supprimPls add content.

  • les institutions communautaires europPls add contentennes ont vu leur accPls add contents au marchPls add content financier de Paris Pls add contentlargi, en novembre 1984. En particulier, elles ont Pls add contenttPls add content autorisPls add contentes Pls add content procPls add contentder Pls add content des Pls add contentmissions libellPls add contentes en ECU, et ce en dispense du rPls add contentgime de la devise titre.

  • le marchPls add content obligataire en eurofranc a Pls add contenttPls add content rPls add contentouvert en avril 1985. Ce marchPls add content n'avait connu aucune Pls add contentmission nouvelle depuis 1981. A fin dPls add contentcembre 1985, 21 Pls add contentmissions avaient eu lieu, pour un montant total de 9,6 Mds de F, tPls add contentmoignant ainsi de l'intPls add contentrPls add contentt des investisseurs pour le franc.

  • le recours Pls add content la technique des options sur devises a Pls add contenttPls add content autorisPls add content en aoPls add contentt 1985. Par ailleurs, les dispositions rPls add contentgissant l'utilisation des options sur valeurs mobiliPls add contentres sur les marchPls add contents Pls add contenttrangers ont Pls add contenttPls add content actualisPls add contentes ; en particulier, l'Pls add contentventail des opPls add contentrations autorisPls add contentes a Pls add contenttPls add content nettement Pls add contentlargi.

  • le recours aux nouveaux instruments financiers a Pls add contenttPls add content facilitPls add content par plusieurs mesures prises en dPls add contentcembre 1985. Les entreprises ont Pls add contenttPls add content autorisPls add contentes, pour gPls add contentrer leurs risques en devises, Pls add content faire des opPls add contentrations devises/devises selon les diffPls add contentrentes techniques disponibles sur les marchPls add contents : arbitrages, options, face-Pls add content-face, Pls add contentchanges de taux d'intPls add contentrPls add contentt. Par ailleurs, les rPls add contentsidents ont Pls add contenttPls add content autorisPls add contents Pls add content souscrire Pls add content toutes les valeurs et titres nPls add contentgociables sur les marchPls add contents Pls add contenttrangers, quelle qu'en soit la durPls add contente, dans les conditions prPls add contentvues pour les valeurs mobiliPls add contentres.

 

LA MODERNISATION DE LA BOURSE

Le renforcement de la position de la place financiPls add contentre de Paris par rapport Pls add content ses concurrents constitue un problPls add contentme de survie. C'est pourquoi la modernisation de la Bourse apparaPls add contentt comme une prioritPls add content.

A la suite des conclusions du rapport Tricot, un fonds de modernisation de la Bourse a Pls add contenttPls add content crPls add contentPls add content. Il est alimentPls add content par un prPls add contentlPls add contentvement de 5 % sur les courtages, imputable sur les rPls add contenttrocessions consenties aux apporteurs d'ordres, c'est-Pls add content-dire les Pls add contenttablissements de crPls add contentdit et les maisons de titres. Ce fonds, gPls add contentrPls add content de maniPls add contentre paritaire par les agents de change et les Pls add contenttablissements de crPls add contentdit, est destinPls add content Pls add content contribuer Pls add content la modernisation du marchPls add content financier et notamment Pls add content la mise en place d'un marchPls add content Pls add content terme d'instruments financiers.

Par ailleurs, les initiatives de la compagnie des agents de change en direction de l'ouverture d'une sPls add contentance du matin Pls add content la Bourse de Paris et de la mise en place d'un marchPls add content continu ont Pls add contenttPls add content accueillies avec satisfaction par les Pouvoirs publics.

 

L'ADAPTATION DU DROIT DES VALEURS MobiliPls add contentres DES SociPls add contenttPls add contents

 

Le droit des valeurs mobiliPls add contentres et des sociPls add contenttPls add contents comportait un certain nombre de dispositions qui constituaient autant d'entraves au bon fonctionnement et au dPls add contentveloppement des marchPls add contents financiers.

Il a donc Pls add contenttPls add content dPls add contentcidPls add content de procPls add contentder Pls add content une relecture approfondie des textes lPls add contentgislatifs en vigueur, afin d'adapter le droit aux innovations financiPls add contentres, de simplifier les procPls add contentdures, d'en rPls add contentduire le coPls add contentt et de donner aux agents Pls add contentconomiques davantage de libertPls add contents.

Cette dPls add contentmarche s'est concrPls add contenttisPls add contente dans trois textes lPls add contentgislatifs : la loi de finances rectificative pour 1985, la loi du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre Pls add contentconomique et financier, enfin la loi du 14 dPls add contentcembre 1985 modifiant diverses dispositions du droit des valeurs mobiliPls add contentres, des titres de crPls add contentances nPls add contentgociables, des sociPls add contenttPls add contents et des opPls add contentrations de bourse.

Les principales adaptations ont Pls add contenttPls add content les suivantes :

  • les augmentations de capital ont Pls add contenttPls add content facilitPls add contentes : d'une part, la loi de finances rectificative pour 1985 a rendu dPls add contentductible les dividendes allouPls add contents aux actions crPls add contentPls add contentes lors d'une augmentation de capital en numPls add contentraire ; d'autre part, la loi  du 11 juillet 85 a supprimPls add content le droit d'apport de 1 % sur les augmentations de capital en numPls add contentraire et sur les incorporations de bPls add contentnPls add contentfices, de rPls add contentserves ou de provisions corrPls add contentlatives ; enfin, la loi du 14 dPls add contentcembre 1985 a raccourci les dPls add contentlais de rPls add contentalisation des augmentations de capital, en ramenant le dPls add contentlai minimum de souscription de 30 Pls add content 20 jours;

  • le code des sociPls add contenttPls add contents a Pls add contenttPls add content modifiPls add content pour tenir compte du dPls add contentveloppement de nouvelles formes de valeurs mobiliPls add contentres. PlutPls add contentt que de dPls add contentfinir dans la loi les diffPls add contentrentes catPls add contentgories de valeurs mobiliPls add contentres nouvelles, l'orientation retenue a consistPls add content Pls add content dPls add contentfinir quelques principes fondamentaux communs Pls add content tous les titres : existence d'un droit prPls add contentfPls add contentrentiel de souscription des actionnaires Pls add content toute Pls add contentmission de titres qui peuvent donner droit Pls add content l'acquisition d'une quote-part du capital ; licPls add contentPls add contenttPls add content des Pls add contentmissions de titres reprPls add contentsentatifs de droits de souscription, indPls add contentpendamment de toute autre valeur mobiliPls add contentre (bons de souscription d'actions ou d'obligations) ;

  • les marchPls add contents Pls add content terme ont Pls add contenttPls add content autorisPls add contents : la loi du 11 juillet 1985 a lPls add contentgalisPls add content en effet Pls add contenttous marchPls add contents Pls add content terme sur effets publics ou autres, tous marchPls add contents Pls add content livrer portant sur valeurs mobiliPls add contentres, denrPls add contentes ou marchandises ainsi que tous marchPls add contents sur taux d'intPls add contentrPls add contenttPls add content.

 

CHAPITRE IV

ADAPTER LES TECHNIQUES DE RPls add contentgulation MonPls add contenttaire

La rPls add contentgulation monPls add contenttaire reposait en France, depuis 1972, sur une technique de rationnement quantitatif, lPls add contentencadrement du crPls add contentdit.

De nombreux rapports d'experts en dPls add contentnonPls add contentaient traditionnellement les rigiditPls add contents et les limites, mais en dPls add contentpit des amPls add contentnagements qui lui Pls add contenttaient apportPls add contents, l'encadrement du crPls add contentdit demeurait.

La substitution au contrPls add contentle quantitatif d'une rPls add contentgulation par les taux dPls add contentintPls add contentrPls add contentt, Pls add content la fois plus souple et plus efficace, nPls add contentcessitait que soient rPls add contentunies trois conditions : la rPls add contentalisation d'un marchPls add content unifiPls add content de capitaux, la rPls add contentduction de la part des prPls add contentts bonifiPls add contents dans l'Pls add contentconomie et la modernisation des agrPls add contentgats monPls add contenttaires.

La transformation de nos techniques de rPls add contentgulation monPls add contenttaire ne pouvait Pls add contenttre que progressive. Elle a Pls add contenttPls add content rPls add contentalisPls add contente en deux Pls add contenttapes : en 1985, l'encadrement du crPls add contentdit dans sa forme traditionnelle a Pls add contenttPls add content supprimPls add content ; en 1986, les nouveaux instruments de rPls add contentgulation monPls add contenttaire ont Pls add contenttPls add content mis en place.

 

LA SUPPRESSION DE L'ENCADREMENT DU CREDIT

Description de l'encadrement du crPls add contentdit

L'encadrement du crPls add contentdit avait pour objet de contrPls add contentler le financement monPls add contenttaire des crPls add contentdits bancaires en francs aux rPls add contentsidents. A cet effet, la Banque de France appliquait Pls add content chaque banque des indices mensuels de progression sur la base de l'encours de crPls add contentdits atteint Pls add content la fin de l'annPls add contente prPls add contentcPls add contentdente.

Pour couvrir un dPls add contentpassement Pls add contentventuel, chaque Pls add contenttablissement disposait de trois possibilitPls add contents :

  • recourir au marchPls add content du dPls add contentsencadrement moyennant un certain prix (taux du marchPls add content monPls add contenttaire + taux de dPls add contentsencadrement) ;

  • utiliser les Pls add contentconomies reportables dans la limite d'une fraction du stock qu'il avait pu se constituer auparavant s'il Pls add contenttait restPls add content en-dePls add contentPls add content de ses normes autorisPls add contentes ;

  • constituer auprPls add contents de la Banque de France un montant de rPls add contentserves supplPls add contentmentaires non rPls add contentmunPls add contentrPls add contentes fortement croissant en fonction de l'importance de ce dPls add contentpassement.

Pour la dPls add contenttermination des seuils d'imposition aux rPls add contentserves supplPls add contentmentaires, les banques pouvaient dPls add contentduire du montant de leurs concours la progression de leurs ressources stables (fonds propres et emprunts obligataires) enregistrPls add contente depuis le dPls add contentbut de l'exercice.

L'application du dispositif Pls add contenttait diffPls add contentrenciPls add contente, Pls add content la fois selon les Pls add contenttablissements (un indice diffPls add contentrent de progression des concours Pls add contenttait appliquPls add content aux grandes banques, aux autres banques, aux Pls add contenttablissements de crPls add contentdit Pls add content moyen et long terme et au CrPls add contentdit agricole) et selon les catPls add contentgories de crPls add contentdit (une norme gPls add contentnPls add contentrale, des normes spPls add contentcifiques moins contraignantes, des enveloppes dPls add contentsencadrPls add contentes).

 

InconvPls add contentnients de l'encadrement du crPls add contentdit

Trois grandes critiques Pls add contenttaient adressPls add contentes Pls add content lPls add contentencadrement du crPls add contentdit :

  • le dispositif Pls add contenttait devenu de plus en plus complexe : outre les normes sPls add contentlectives et les enveloppes dPls add contentsencadrPls add contentes qui limitaient les possibilitPls add contents de progression des crPls add contentdits ordinaires, les rPls add contentglementations pour faire face aux difficultPls add contents d'application qui apparaissaient sPls add contentajoutaient aux rPls add contentglementations ;

  • lPls add contentencadrement, dans le mPls add contentme temps, perdait rPls add contentguliPls add contentrement de son efficacitPls add content : son champ d'application Pls add contenttait trop Pls add contenttroit (lPls add contentensemble Caisse des dPls add contentpPls add contentts/Caisses dPls add contentPls add contentpargne n'y Pls add contenttait pas soumis, les possibilitPls add contents de dPls add contentsencadrement s'Pls add contenttaient Pls add contenttendues de sorte que la norme gPls add contentnPls add contentrale Pls add contenttait devenue un facteur rPls add contentsiduel de la croissance de la masse monPls add contenttaire) ; la possibilitPls add content pour les banques de se constituer des Pls add contentconomies reportables, utilisables Pls add content tout moment, faisait par ailleurs peser un risque important de dPls add contentrapage sur la masse monPls add contenttaire ;

  • enfin et surtout, l'encadrement du crPls add contentdit Pls add contenttait devenu un facteur de rigiditPls add content et d'irresponsabilitPls add content :

    • Facteur de rigiditPls add content, car lPls add contentencadrement tendait Pls add content figer les parts de marchPls add content des banques, Pls add content pPls add contentnaliser les petites banques, les banques nouvelles ou les banques rPls add contentgionales et Pls add content dPls add contentsavantager les PME et les entreprises nouvelles. Il ne tenait par ailleurs pas compte de la saisonnalitPls add content des crPls add contentdits variable selon les Pls add contenttablissements et rendait difficiles les ajustements qui, en cours d'annPls add contente, pouvaient s'avPls add contentrer nPls add contentcessaires ;

    • Facteur dPls add contentirresponsabilitPls add content parce qu'il conduisait les banques Pls add content utiliser le prPls add contenttexte de l'encadrement pour refuser des crPls add contentdits qu'elles ne souhaitaient pas accorder, et les diffPls add contentrents acteurs Pls add contentconomiques et politiques Pls add content faire pression sur les autoritPls add contents monPls add contenttaires pour obtenir des dPls add contentrogations.

L'encadrement du crPls add contentdit Pls add contenttait ainsi devenu contre-productif parce que bureaucratique et inopPls add contentrant.

 

Les dPls add contentcisions de novembre 1984

Les dPls add contentfauts du systPls add contentme d'encadrement du crPls add contentdit en vigueur depuis 1972 ont donc conduit Pls add content adopter en novembre 1984 des rPls add contentgles nouvelles applicables Pls add content l'annPls add contente 1985 ; ces rPls add contentgles ont fait l'objet de l'instruction nPls add content 2-84 de la Banque de France, datPls add contente du 5 dPls add contentcembre 1984.

Leur principes gPls add contentnPls add contentraux sont les suivants :

  • l'encadrement du crPls add contentdit est supprimPls add content : les normes mensuelles, les rPls add contentserves supplPls add contentmentaires et, par voie de consPls add contentquence, les Pls add contentconomies reportables disparaissent ;

  • un nouveau systPls add contentme de contrPls add contentle des crPls add contentances sur l'Pls add contentconomie est instaurPls add content : aux rPls add contentserves sur les dPls add contentpPls add contentts, dont la structure et le montant ne sont pas modifiPls add contents, s'ajoutent des rPls add contentserves sur les encours de crPls add contentdit Pls add content taux progressif. La progressivitPls add content du systPls add contentme de rPls add contentserves est au cPls add contentur du dispositif : les rPls add contentserves augmentent modPls add contentrPls add contentment lorsque le dPls add contentveloppement des crPls add contentdits consentis par une banque reste dans le cheminement choisi par les autoritPls add contents monPls add contenttaires ; en revanche, lorsque le taux de croissance souhaitPls add content est dPls add contentpassPls add content, le poids des rPls add contentserves est accru de maniPls add contentre Pls add content inciter la banque Pls add content Pls add contentmettre des obligations afin de financer la progression de ses concours ;

  • les multiples catPls add contentgories de rPls add contentgimes dPls add contentrogatoires qui avaient Pls add contenttPls add content Pls add contentlaborPls add contentes au fil du temps sont remplacPls add contentes par la distinction de deux types d'emplois seulement : des crPls add contentdits ordinaires dits de catPls add contentgorie A et un nombre limitPls add content de crPls add contentdits (exportation, logement, certains concours Pls add content l'investissement) dits de catPls add contentgorie B qui bPls add contentnPls add contentficient d'une rPls add contentfaction calculPls add contente en pourcentage de leur croissance.

Les rPls add contentgles ainsi dPls add contentfinies permettent de corriger certains des inconvPls add contentnients de l'encadrement du crPls add contentdit :

  • la globalisation des crPls add contentdits (sous rPls add contentserve de la rPls add contentfaction applicable aux crPls add contentdits de catPls add contentgorie B) permet aux banques de dPls add contentvelopper telle ou telle forme de concours en fonction de leur propre stratPls add contentgie commerciale: la concurrence interbancaire est ainsi libPls add contentrPls add contente ;

  • le calcul des rPls add contentserves s'applique aux emplois nets (diffPls add contentrence entre les crPls add contentdits et les ressources stables) des banques : un Pls add contenttablissement de crPls add contentdit qui souhaite dPls add contentvelopper ses parts de marchPls add content peut donc le faire en accroissant ses fonds propres ou en Pls add contentmettant des obligations ;

  • un mPls add contentcanisme de franchise sur les rPls add contentserves Pls add content constituer est adoptPls add content, ce qui facilite le dPls add contentveloppement des activitPls add contents de crPls add contentdit des petits Pls add contenttablissements ;

  • les rPls add contentserves sont calculPls add contentes sur les situations instantanPls add contentes et non plus sur la base des crPls add contentdits antPls add contentrieurs : les Pls add contenttablissements ont ainsi Pls add content tout moment la pleine responsabilitPls add content de leurs choix commerciaux ;

  • une concertation permanente entre Pls add contenttablissements de crPls add contentdit et autoritPls add contents monPls add contenttaires est instituPls add contente : il y a donc substitution d'une gestion concertPls add contente de la crPls add contentation monPls add contenttaire Pls add content l'encadrement du crPls add contentdit.

 

LE PASSAGE DE LA RPls add contentgulation PAR LES TAUX DPls add contentINTERPls add contentT

 

Bien que considPls add contentrablement allPls add contentgPls add content par rapport Pls add content l'encadrement du crPls add contentdit, le dispositif de rPls add contentgulation monPls add contenttaire mis en place en novembre 1984 continuait de reposer sur la technique du contrPls add contentle quantitatif.

Il ne pouvait en Pls add contenttre autrement. La rPls add contentgulation monPls add contenttaire par le maniement des taux d'intPls add contentrPls add contentt nPls add contentcessite en effet que soient rPls add contentunies plusieurs conditions qui n'Pls add contenttaient pas satisfaites Pls add content la fin de l'annPls add contente 1984. En premier lieu, l'existence de cloisons Pls add contenttanches entre les diffPls add contentrents compartiments du marchPls add content des capitaux faisait obstacle Pls add content la libre diffusion des effets, sur la liquiditPls add content bancaire et les agrPls add contentgats monPls add contenttaires, d'une rPls add contentduction ou d'un renchPls add contentrissement du coPls add contentt de l'argent. La part trPls add contents importante des crPls add contentdits bonifiPls add contents dans l'ensemble des concours Pls add content l'Pls add contentconomie limitait par ailleurs l'impact potentiel des interventions de la Banque centrale sur les marchPls add contents. Enfin, l'hPls add contenttPls add contentrogPls add contentnPls add contentitPls add content des structures du systPls add contentme bancaire faisait craindre que le maniement des taux d'intPls add contentrPls add contentt n"entraPls add contentne de graves distorsions dans les conditions de concurrence entre Pls add contenttablissements de crPls add contentdit.

De ce triple point de vue, des progrPls add contents importants ont Pls add contenttPls add content rPls add contentalisPls add contents au cours de l'annPls add contente 1985 : le marchPls add content des capitaux a Pls add contenttPls add content dPls add contentcloisonnPls add content, les prPls add contentts bonifiPls add contents dans le financement de l'Pls add contentconomie ont vu leur part relative diminuer sensiblement, les conditions de concurrence entre Pls add contenttablissements de crPls add contentdit ont Pls add contenttPls add content Pls add contentgalisPls add contentes. En d'autres termes, les rPls add contentformes financiPls add contentres, en dPls add contentveloppant le rPls add contentle des marchPls add contents et des taux d'intPls add contentrPls add contentt dans l'allocation des ressources, ont crPls add contentPls add content une nouvelle donne pour la gestion de la monnaie dans notre pays.

Il a Pls add contenttPls add content considPls add contentrPls add content que dPls add contents 1986, mPls add contentme si les innovations financiPls add contentres n'en Pls add contenttaient qu'Pls add content leurs prPls add contentmisses, elles permettaient et en rPls add contentalitPls add content appelaient des rPls add contentformes des techniques monPls add contenttaires en direction d'une politique centrPls add contente sur l'action par les taux. Les mesures prises Pls add content la fin de l'annPls add contente 1985 ont concrPls add contenttisPls add content cette orientation : les agrPls add contentgats monPls add contenttaires ont Pls add contenttPls add content rPls add contentformPls add contents, les instruments du contrPls add contentle monPls add contenttaire ont Pls add contenttPls add content modifiPls add contents.

 

RPls add contentforme des agrPls add contentgats monPls add contenttaires

Plusieurs facteurs ont contribuPls add content Pls add content rendre nPls add contentcessaire une rPls add contentforme des agrPls add contentgats monPls add contenttaires :

L'Pls add contentvolution du systPls add contentme bancaire : les comportements des dPls add contenttenteurs de placements, qu'ils soient gPls add contentrPls add contents ou non par les banques, se sont rapprochPls add contents et de nouveaux instruments (Pls add contentpargne-logement, Codevi, livrets d'Pls add contentpargne populaire ), de caractPls add contentristiques identiques, sont gPls add contentrPls add contents par tous les rPls add contentseaux. DPls add contents lors, le critPls add contentre institutionnel qui marquait une cPls add contentsure entre les placements en banques et les placements en caisses d'Pls add contentpargne ne se justifiait plus.

Le rPls add contentle de plus en plus important des organismes de placement collectif dans la collecte de l'Pls add contentpargne : le dPls add contentveloppement des Sicav et des FCP a perturbPls add content la signification de nos agrPls add contentgats monPls add contenttaires, dans la mesure oPls add content les produits qu'ils offrent sont, Pls add content certains Pls add contentgards, aussi liquides que les placements considPls add contentrPls add contents comme monPls add contenttaires.

Enfin, I'apparition des instruments financiers nPls add contentgociables Pls add content court terme justifiait Pls add content elle seule une Pls add contentvolution des concepts monPls add contenttaires.

Les principes de la rPls add contentforme sont les suivants :

Le critPls add contentre institutionnel est abandonnPls add content : les livrets de caisses d'Pls add contentpargne sont assimilPls add contents aux livrets bancaires ; par voie de consPls add contentquence, la Caisse des dPls add contentpPls add contentts et les caisses d'Pls add contentpargne sont soumises au dispositif de rPls add contentgulation du crPls add contentdit.

Les Sicav et FCP sont dPls add contentsormais traitPls add contents comme des institutions transparentes, c'est-Pls add content-dire que leurs liquiditPls add contents sont assimilPls add contentes Pls add content des actifs monPls add contenttaires dPls add contenttenus par des agents non financiers et, Pls add content ce titre, incluses dans les agrPls add contentgats.

De nouveaux regroupements des actifs monPls add contenttaires apparaissent, plus homogPls add contentnes.

La batterie d'agrPls add contentgats monPls add contenttaires est ainsi modifiPls add contente:

M1 regroupe tous les moyens de paiement stricto sensu (billets, monnaie, dPls add contentpPls add contentts Pls add content vue - y compris les dPls add contentpPls add contentts de Sicav court terme et FCP).

M2 comprend, outre M1, tous les comptes sur livrets (A, B, bleus, ordinaires, comptes d'Pls add contentpargne logement, Codevi, livrets d'Pls add contentpargne populaire), et ce quel qu'en soit l'organisme gestionnaire.

M3 regroupe M2 et tous les bons nPls add contentgociables, les comptes Pls add content terme et les titres Pls add content court terme nPls add contentgociables Pls add contentmis par des Pls add contenttablissements de crPls add contentdit de caractPls add contentre bancaire. M3 inclut Pls add contentgalement les comptes Pls add content terme des Sicav court terme et FCP, ainsi que les prises de titres en rPls add contentmPls add contentrPls add content effectuPls add contentes par ces organismes.

Le nouvel agrPls add contentgat L regroupe l'ensemble formPls add content par M3 et par les titres nPls add contentgociables Pls add content court terme Pls add contentmis par le TrPls add contentsor et les agents non financiers, ainsi que l'Pls add contentpargne contractuelle.

 

Modification des instruments de contrPls add contentle monPls add contenttaire

La politique monPls add contenttaire dPls add contentfinie pour 1986 repose :

Pls add content         Pls add content titre principal, sur le maniement des taux d'intPls add contentrPls add contentt et des rPls add contentserves obligatoires ;

Pls add content         Pls add content titre accessoire, pour Pls add contentviter en cette pPls add contentriode de transition une progression excessive de la masse monPls add contenttaire (la fourchette objectif est de 3-5 % en 1986, au lieu de 4-6 % en 1985), sur le maintien du dispositif de contrPls add contentle quantitatif faisant appel aux rPls add contentserves progressives sur les emplois.

Elle marque donc un inflPls add contentchissement important dans les techniques de rPls add contentgulation monPls add contenttaire, puisque est mise au premier plan l'action sur la liquiditPls add content bancaire, c'est-Pls add content-dire la combinaison des mouvements de taux d'intPls add contentrPls add contentt et des variations des rPls add contentserves proportionnelles sur les dPls add contentpPls add contentts ou/et sur les crPls add contentdits. Les rPls add contentserves progressives sur les crPls add contentdits, qui sont l'instrument du contrPls add contentle quantitatif, ne sont plus dPls add contentsormais utilisPls add contentes que comme un filet de sPls add contentcuritPls add content placPls add content en seconde ligne pour endiguer un dPls add contentrapage que les mouvements de taux d'intPls add contentrPls add contentt ou des rPls add contentserves ordinaires n'auraient pu maPls add contenttriser. Par voie de consPls add contentquence, les rPls add contentserves progressives sur les crPls add contentdits - dont la formule de calcul est plus progressive qu'en 1985 - ne commenceront Pls add content agir que si la progression de M3 est supPls add contentrieure Pls add content 4,4 %.

L'accent nouveau mis sur la politique des taux et des rPls add contentserves s'est traduit concrPls add contenttement, dPls add contents la fin de l'annPls add contente 1985 (instruction nPls add content 4-85 de la Banque de France, en date du 15 novembre 1985), par une augmentation du taux des rPls add contentserves obligatoires sur les dPls add contentpPls add contentts Pls add content vue (de 2,5 % Pls add content 3 %), sur les autres exigibilitPls add contents ( de 0,25 % Pls add content 0,50 % ) et sur les crPls add contentdits ( de 0,10 % Pls add content 0,20 % ).

 

VERS LE Pls add contentMARCHE OUVERTPls add content

La Banque de France est autorisPls add contente, depuis 1938, Pls add content intervenir sur le marchPls add content monPls add contenttaire pour contrPls add contentler l'Pls add contentvolution de la liquiditPls add content bancaire et, au-delPls add content, celle des agrPls add contentgats monPls add contenttaires. Sa capacitPls add content d'intervention a Pls add contenttPls add content Pls add contenttendue aux titres longs par une loi de 1973.

Cela fait donc prPls add contents de cinquante ans que l'on parle en France de marchPls add content ouvert, c'est-Pls add content-dire d'une technique d'intervention de la Banque centrale visant Pls add content assurer l'Pls add contentquilibre du marchPls add content, non pas par des refinancements bilatPls add contentraux, mais par une action sur le marchPls add content des titres diffusant ses effets Pls add content l'ensemble du systPls add contentme bancaire, puis Pls add content l'ensemble de l'Pls add contentconomie : l'open-market.

En dPls add contentpit de son anciennetPls add content, le dPls add contentbat sur le marchPls add content ouvert est cependant restPls add content largement thPls add contentorique. Les modes d'intervention de la Banque demeuraient traditionnellement caractPls add contentrisPls add contents par :

  •  l'importance du rPls add contentescompte, c'est-Pls add content-dire des concours Pls add content taux fixe accordPls add contents au systPls add contentme bancaire ;

  •  la quasi-automaticitPls add content de lPls add contentalimentation de la liquiditPls add content ;

  • le bilatPls add contentralisme des refinancements (les concours de la Banque centrale n'Pls add contenttant pas offerts au marchPls add content lui-mPls add contentme, mais Pls add content des emprunteurs dPls add contentterminPls add contents qui portaient Pls add content l'Institut d'Pls add contentmission des billets reprPls add contentsentatifs de prPls add contentts bancaires, dPls add contentnommPls add contents Pls add contenteffets privPls add contentsPls add content).

La politique d'intervention de la Banque centrale en France avait Pls add contenttPls add content analysPls add contente par le rapport de juin 1969 de MM. Marjolin, Sadrin et Wormser sur Pls add contentle marchPls add content rnonPls add contenttaire et les conditions du crPls add contentditPls add content, qui notait; Pls add content Pour supprimer, ou Pls add content tout le moins attPls add contentnuer les rigiditPls add contents qui limitent l'efficacitPls add content de nos mPls add contentcanismes monPls add contenttaires et bancaires, il est nPls add contentcessaire de procPls add contentder Pls add content une rPls add contentforme d'ensemble fondPls add contente sur deux Pls add contentlPls add contentments complPls add contentmentaires :  

  • la substitution aux concours principalement Pls add content taux fixe de l'Institut d'Pls add contentmission par des interventions essentiellement Pls add content taux variable ;

  • l'organisation d'un marchPls add content monPls add contenttaire oPls add content viendrait effectivement se former, sous la surveillance de la Banque de France, l'Pls add contentquilibre d'ensemble de la totalitPls add content des institutions financiPls add contentres.

MM. Marjolin, Sadrin et Wormser prPls add contentcisaient : Pls add contentLes concours de la Banque devraient prendre la forme d'un appoint fourni globalement au marchPls add content, mais en lui laissant le soin de rPls add contentpartir les ressources disponibles entre les diffPls add contentrentes catPls add contentgories de demandeurs. La Banque ferait varier le taux et la durPls add contente de ses interventions, selon la conjoncture.Pls add content C'est lPls add content la dPls add contentfinition d'une politique de marchPls add content ouvert.

Il serait injuste et contraire Pls add content la vPls add contentritPls add content de prPls add contenttendre que les conclusions de ce rapport n'ont Pls add contenttPls add content suivies de nul effet. Depuis 1969, le rPls add contentescompte a perdu la place centrale qu'il avait dans le dispositif de refinancement antPls add contentrieur et la Banque centrale a dPls add contentveloppPls add content ses concours Pls add content taux variable en mettant en place des appels d'offres pPls add contentriodiques. Les techniques d'intervention de la Banque de France au dPls add contentbut de 1986 sont donc fort diffPls add contentrentes de celles qui prPls add contentvalaient il y a une vingtaine d'annPls add contentes.

Cependant, deux caractPls add contentristiques du systPls add contentme financier franPls add contentais s'opposaient Pls add content une orientation claire vers l'adoption d'une politique de marchPls add content ouvert.

D'une part, le financement du crPls add contentdit Pls add content l'exportation reposait sur le rPls add contentescompte des effets Pls add content moyen terme Pls add content taux privilPls add contentgiPls add content (4,5 %, 6 % ou 7,5 %, selon la date de signature des contrats commerciaux). Ainsi, Pls add content la fin de l'annPls add contente 1985, 50 % environ des apports de liquiditPls add contents aux banques prenaient la forme de refinancements Pls add content taux fixe ; en consPls add contentquence, seule la moitiPls add content des interventions de la Banque de France se faisait Pls add content taux variable.

D'autre part, l'Institut d'Pls add contentmission, lorsqu'il intervenait Pls add content taux variable, refinanPls add contentait les banques sous la forme de mobilisation d'effets reprPls add contentsentatifs de prPls add contentts pour une large part et non par achat ou prise en pension de titres. Il ne pouvait d'ailleurs en Pls add contenttre autrement puisque les banques ne dPls add contenttenaient pas de titres nPls add contentgociables (Pls add content l'exception des bons du TrPls add contentsor, qui n'Pls add contenttaient d'ailleurs nPls add contentgociables qu'entre Pls add contenttablissements de crPls add contentdit).

Or, la technique de la mobilisation d'effets place chaque banque dans une relation Pls add content bilatPls add contentrale Pls add content avec l'Institut d'Pls add contentmission, car elle fait dPls add contentpendre le refinancement de l'octroi par la Banque centrale d'un accord de classement des effets qui vise Pls add content Pls add contentvaluer la situation et les besoins de financement de l'entreprise bPls add contentnPls add contentficiaire du prPls add contentt bancaire.

Au contraire, lorsque les opPls add contentrations de refinancement transitent par le marchPls add content des titres, courts ou longs, c'est l'ensemble du systPls add contentme bancaire, et au-delPls add content de lui, l'ensemble des agents Pls add contentconomiques qui voit ses comportements affectPls add contents par l'intervention active de la Banque centrale.

Pour permettre une Pls add contentvolution vers le Pls add contentmarchPls add content ouvertPls add content, deux conditions Pls add contenttaient donc nPls add contentcessaires : il fallait d'une part fermer le guichet des concours Pls add content taux fixe de la Banque centrale et d'autre part engager la substitution dans le portefeuille de l'Institut d'Pls add contentmission de titres nPls add contentgociables aux effets reprPls add contentsentatifs de prPls add contentts bancaires.

C'est dans cette perspective que les mesures suivantes ont Pls add contenttPls add content prises le 29 janvier 1986 :

Pls add content         d'une part, le guichet du refinancement Pls add content taux fixe par la Banque de France des crPls add contentdits Pls add content l'exportation en francs a Pls add contenttPls add content supprimPls add content et remplacPls add content par une procPls add contentdure de stabilisation - bonification gPls add contentrPls add contente par la Banque franPls add contentaise du commerce extPls add contentrieur; le rPls add contentescompte des crPls add contentdits nouveaux a donc disparu de la panoplie des techniques d'intervention de la Banque de France ;

Pls add content         d'autre part, la Banque de France a marquPls add content son accord pour modifier progressivement la composition de son portefeuille afin d'y faire une plus large part aux instruments de marchPls add content (bons du TrPls add contentsor nPls add contentgociables, certificats de dPls add contentpPls add contentts). Les Pls add contenttablissements de crPls add contentdit ont Pls add contenttPls add content simultanPls add contentment encouragPls add contents Pls add content contribuer au dPls add contentveloppement des nouveaux titres qui sont appelPls add contents Pls add content devenir Pls add content terme les instruments principaux, bien que non exclusifs, du refinancement.

De la sorte, au terme de cette Pls add contentvolution, la rPls add contentgulation par les taux d'intPls add contentrPls add contentt, dPls add contentsormais susceptibles d'influer sur les comportements des agents Pls add contentconomiques (banques, particuliers et entreprises) grPls add contentce Pls add content l'interconnexion et Pls add content l'ouverture des marchPls add contents, deviendra en France, le mode normal d'intervention de la Banque de France.

 

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